國內(nèi)客車企業(yè)拓展出口的藍(lán)海市場是必然趨勢
國內(nèi)大中型客車目前進(jìn)入平穩(wěn)增長期，企業(yè)間競爭向“增量與存量并爭”轉(zhuǎn)變，已進(jìn)入紅海競爭領(lǐng)域，企業(yè)要想在國內(nèi)謀求更大的市場份額，困難較大，而若想突破行業(yè)平穩(wěn)增長局面，就必須找到新的市場，即企業(yè)需要跳出競爭激烈的紅海市場，發(fā)現(xiàn)藍(lán)海市場，客車出口就成為必然趨勢。
中國未來成為世界客車制造中心趨勢不可逆轉(zhuǎn)
中國大中型客車在規(guī)模、價(jià)格、勞動力成本、配套成本上具有優(yōu)勢；國內(nèi)和國際的需求成為大中型客車發(fā)展的主要機(jī)遇，據(jù)測算國際出口具有巨大的潛在需求市場。從全球區(qū)域分析，除歐美一些經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家和地區(qū)以外，世界客車市場的主流仍將以中低檔為主，特別是一些人口密度相對較大、購買力相對較低的國家，將成為中國客車的主要市場，如東歐、南美、非洲等地區(qū)，國內(nèi)大中型客車龍頭企業(yè)有實(shí)力參與國際競爭，中國未來將成為世界客車制造中心趨勢不可逆轉(zhuǎn)。
國際、國內(nèi)競爭格局看，壟斷競爭是發(fā)展趨勢
大中型客車不管是從國際競爭格局還是國內(nèi)格局看，壟斷競爭是發(fā)展趨勢。憑借規(guī)模、成本控制、品牌、技術(shù)等優(yōu)勢，宇通和金龍雙寡頭格局相對穩(wěn)定，龍頭地位未來能夠持續(xù)。
尋找有潛力成為世界級客車企業(yè)的公司
從客車價(jià)值鏈分析，行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)；具有自主創(chuàng)新能力、品牌、服務(wù)優(yōu)勢；有步驟地實(shí)施出口戰(zhàn)略；較高的企業(yè)管理水平和成本控制能力的企業(yè)有潛力成為世界級客車企業(yè)，宇通和金龍均具有此種潛力。
宇通與金龍雙寡頭格局能否持續(xù)？
我們認(rèn)為宇通和金龍雙寡頭格局相對穩(wěn)定，主要基于以下理由：
1、二者已具有規(guī)模效應(yīng)，品牌效應(yīng)；國內(nèi)其它客車無法與之抗衡；
2、二者國內(nèi)銷售和出口銷售增速均明顯快于二線大中型企業(yè)，規(guī)模逐漸擴(kuò)大；
3、規(guī)模效應(yīng)導(dǎo)致對供應(yīng)商有議價(jià)權(quán)，成本控制能力強(qiáng)于其它客車企業(yè)；
4、二者盈利能力明顯高于同行企業(yè)；
5、宇通和金龍共同擔(dān)當(dāng)維持著大中型客車行業(yè)穩(wěn)定的角色，能一定程度避免惡性競爭的出現(xiàn)；
6、國內(nèi)大的汽車集團(tuán)對客車行業(yè)涉足較少，減少了對行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)的威脅。
宇通和金龍優(yōu)劣勢
大中型客車龍頭公司價(jià)值需要重估
國際上乘用車與商用車估值標(biāo)準(zhǔn)不同；與國際主流客車公司比較，龍頭企業(yè)盈利能力基本與國外主流企業(yè)相當(dāng)，應(yīng)給予溢價(jià)；QFII為什么要投資宇通客車？與在客車檔次、技術(shù)水平方面基本類似的巴西馬可波羅公司對照分析，國內(nèi)龍頭企業(yè)也應(yīng)該給予溢價(jià)，綜合看，我們認(rèn)為大中型客車中的優(yōu)勢企業(yè)應(yīng)該重新估值。
幾家主要汽車公司的REP 估值比較
投資策略：買入龍頭企業(yè)并長期持有，獲得超額收益
維持宇通客車、曙光股份推薦評級，維持金龍汽車謹(jǐn)慎推薦評級。
宇通客車：加速駛向客車行業(yè)的藍(lán)海
☆國際化經(jīng)營戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型帶來管理模式、管理目標(biāo)的更新。公司出口戰(zhàn)略帶來管理模式的更新，公司現(xiàn)在將海外市場作為戰(zhàn)略市場，以追求利潤為目標(biāo)，以前是以業(yè)績帶動整個(gè)管理，在確立出口戰(zhàn)略后，以管理來帶動公司業(yè)績增長，管理方式將由粗放型向精細(xì)型、本土化向國際化轉(zhuǎn)變。
☆公司加速駛向客車藍(lán)海，出口業(yè)務(wù)將打開公司新的成長空間。公司長期的出口準(zhǔn)備工作使簽訂出口大單雖具有偶然性但更具必然性，預(yù)計(jì)08年出口收入比重將達(dá)到30%以上。在確定國際化戰(zhàn)略后，公司在出口措施以及體系上進(jìn)行了調(diào)整，這些調(diào)整不僅可以占領(lǐng)市場先機(jī)，而且還能確保出口的持續(xù)性。
☆公司國內(nèi)客車銷量保持平穩(wěn)增長。06年國內(nèi)銷量增速平穩(wěn)增長，07年產(chǎn)能擴(kuò)大后增速將明顯提高，07年、08年銷量將分別增長9.85%和11.09%。
☆宇通與金龍比較，估值更具優(yōu)勢。宇通產(chǎn)、供、銷一體化，采購和營銷都優(yōu)于金龍，我們雖認(rèn)為金龍?jiān)诓少彿矫娲嬖诩胁少彽目赡�，但在銷售上由于三條龍均采取經(jīng)銷商模式，網(wǎng)絡(luò)資源互不共享，產(chǎn)品上也存在同業(yè)競爭，銷售上統(tǒng)一困難仍較大。金龍屬于投資控股型公司，上市公司只擁有三條龍的部分權(quán)益，對于投資控股型公司估值需要有一定的折扣，而宇通則是上市公司直接從事客車的生產(chǎn)和銷售，經(jīng)營權(quán)和管理權(quán)均在上市公司，且我們認(rèn)為金龍三條龍整合仍具有較大難度，宇通在估值上更具有優(yōu)勢。
☆主要風(fēng)險(xiǎn)。RMB升值對公司出口影響；其它客車企業(yè)若以低價(jià)傾銷出口，則公司出口業(yè)務(wù)會受到影響。
☆目標(biāo)價(jià)14.20元，維持推薦評級。預(yù)計(jì)06年、07年EPS分別為0.567元、0.714元，考慮公司價(jià)值型、成長型、并購溢價(jià)以及現(xiàn)金流、分紅能力強(qiáng)等因素，公司最有實(shí)力成為世界級客車企業(yè)，日前又獲得聯(lián)合國采購大單，中國唯一一家客車企業(yè)入選，國際市場的開拓是對大中型客車行業(yè)價(jià)值重估的根源，應(yīng)該給予大中型客車估值的上限，12個(gè)月目標(biāo)價(jià)14.20元，維持推薦評級。
金龍汽車：整合的故事
☆股權(quán)糾紛解決后公司控股的三家金龍盈利能力明顯提高。在解決股權(quán)糾紛后，三家金龍銷量和盈利能力均有明顯提高，金龍聯(lián)合搬遷到新基地，產(chǎn)能得到釋放，銷量增速明顯，盈利能力同時(shí)也得到提高；蘇州金龍?jiān)诶砬骞蓹?quán)之后，今年銷量大幅增長；而廈門金旅在輕客市場仍保持了較強(qiáng)的競爭力。
☆上市公司通過對標(biāo)管理提升各子公司業(yè)績?nèi)〉靡欢ǔ尚�。上市公司對�?biāo)管理包括收入，三費(fèi)，庫存，應(yīng)收帳款和凈利潤等，有助于調(diào)動各子公司經(jīng)營管理層的積極性，今年以來各子公司業(yè)績上升明顯。
☆公司多元產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有效回避了經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。公司旗下三家金龍產(chǎn)品基本涵蓋了輕型、中型、大型客車，金龍聯(lián)合和蘇州金龍主要是經(jīng)營大中型客車，廈門金旅大、中、輕型客車都生產(chǎn)，這樣的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有效避免了經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。
☆公司產(chǎn)品在品牌、車身外形設(shè)計(jì)等方面具有競爭力。金龍品牌在國內(nèi)和國際均具有一定品牌影響力，特別是在旅游客車上；公司在車身外形設(shè)計(jì)上具有自主創(chuàng)新能力，客車產(chǎn)品強(qiáng)調(diào)外觀時(shí)尚性、產(chǎn)品更新快，能夠適應(yīng)市場需求。
☆主要風(fēng)險(xiǎn)。為促銷導(dǎo)致應(yīng)收帳款增幅較大；定向增發(fā)攤薄EPS；上市公司是控股公司，對旗下三條金龍并沒有足夠的話語權(quán)；三條金龍產(chǎn)、供、銷整合需要時(shí)間。
☆維持謹(jǐn)慎推薦評級。預(yù)計(jì)06年、07年EPS分別為0.71元、0.90元，增發(fā)對業(yè)績具有攤薄效應(yīng)，07年EPS為0.78元，考慮到公司是行業(yè)增長最大受益者之一，若整合效果比市場預(yù)期快則公司仍具有長期投資價(jià)值，維持謹(jǐn)慎推薦評級。
曙光股份：成長的故事
☆戰(zhàn)略調(diào)整引導(dǎo)公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整：公司戰(zhàn)略由“追求市場份額”轉(zhuǎn)向“以利潤為核心”，反映在產(chǎn)品上，車橋由低毛利率輕卡、輕客車橋向高附加值懸架橋調(diào)整；黃�？蛙囅�12米以上大客調(diào)整，上半年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整成效明顯，綜合毛利率逐年上升。我們認(rèn)為公司以利潤為核心的精益生產(chǎn)理念和經(jīng)營策略將體現(xiàn)在公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整上，并相應(yīng)逐年體現(xiàn)在公司業(yè)績上。
☆新的利潤增長點(diǎn)形成：我們認(rèn)為汽車子行業(yè)中大客以及細(xì)分領(lǐng)域龍頭的零配件未來在國際分工中將扮演重要角色，而公司從2006年開始，將大力發(fā)展黃�？蛙嚭蛙嚇蚣傲悴考@兩塊業(yè)務(wù)對公司利潤貢獻(xiàn)將逐年提高，公司新的利潤增長點(diǎn)形成，我們預(yù)計(jì)到2008年這兩塊業(yè)務(wù)給公司的凈利潤貢獻(xiàn)將由目前的48%上升到65%左右，而黃海專用車盈利平穩(wěn)增長，盈利貢獻(xiàn)逐漸減少。
☆受益奧林匹克景氣，黃�？蛙嚻放婆c業(yè)績將雙提升：我們認(rèn)為在2008年北京奧運(yùn)會前，將出現(xiàn)一輪奧林匹克景氣，與之相關(guān)的公司將受益。公司2005年開發(fā)的BOB黃�？蛙囋诒本⿰W運(yùn)會招標(biāo)會上獲得最大訂單，奧運(yùn)車的釋放效應(yīng)已開始顯現(xiàn)，今年首次進(jìn)入南方市場，而黃海BRT客車其盈利將受益于奧運(yùn)景氣，在為公司帶來業(yè)績增長的同時(shí)，也將對黃海客車整體形象及品牌價(jià)值提升帶來巨大影響。
☆BRT和特種車增發(fā)項(xiàng)目盈利前景看好：BRT項(xiàng)目是公交優(yōu)先的集中體現(xiàn)，是政府主導(dǎo)的公交項(xiàng)目，未來幾年需求旺盛，黃海BRT客車憑借公交客車技術(shù)及部分零部件自配，與競爭對手比具有較好的性價(jià)比優(yōu)勢，盈利前景較好；特種車項(xiàng)目需求穩(wěn)定且毛利率較高，增發(fā)項(xiàng)目盈利前景較好。
☆主要風(fēng)險(xiǎn)。BRT招標(biāo)失敗或中標(biāo)量較少的影響；油價(jià)上漲對SUV銷售影響。
☆目標(biāo)價(jià)11.25元，維持推薦評級。預(yù)計(jì)06年、07年EPS分別為0.716元、0.921元，考慮公司成長型、并購溢價(jià)，從不同估值角度分析，公司目前股價(jià)均被明顯低估，且公司未來三年業(yè)績復(fù)合增長率在25%以上。目標(biāo)價(jià)為11.25元，相當(dāng)于16倍07年EPS（攤薄后），維持推薦評級。
