受行業(yè)景氣性恢復(fù)增長影響，公司10年銷量增長達到46.06%，收入、利潤增長分別也達到了53.48%和52.56%，ROE水平由09年的29.30%提高到36.98%。

    公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向中高端升級取得明顯改善，但受制于銷售價格下降等因素，整體毛利潤率優(yōu)勢并未有所提高。

    公司10年盈利能力略有提高，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤實際增長達到70.06%，這主要是銷量增長帶來的規(guī)?；?yīng)所致。

    我們認為，未來公司的產(chǎn)能和技術(shù)提升方面將不得不由收獲階段轉(zhuǎn)向播種階段。11年，公司將圍繞客車以及相關(guān)專用車、新能源客車等繼續(xù)擴大產(chǎn)能，到2012年底再增加2.5萬輛產(chǎn)能，從而使得其業(yè)績增長具有翻番的潛力。

    公司戰(zhàn)略目標進一步清晰化，也使得其業(yè)績增長具有了堅實的生產(chǎn)、技術(shù)、管理等基礎(chǔ)，但持續(xù)大幅增長將受制于需求的因素不再現(xiàn)實。

    預(yù)計11年公司產(chǎn)能制約情況依然存在，而配股資金一方面能夠保證產(chǎn)能建設(shè)需要，但其所涉及項目同時也為公司短期業(yè)績帶來壓力。

    公司風險主要在于公司現(xiàn)行治理及股東結(jié)構(gòu)下，其經(jīng)營決策以及關(guān)聯(lián)交易等事項對公司業(yè)績的不確定性影響依然存在。

    預(yù)計配股價格在16元左右，建議參與配股。

    受行業(yè)景氣性恢復(fù)增長影響，公司10年銷量增長達到46.06%，收入、利潤增長分別也達到了53.48%和52.56%，ROE水平由09年的29.30%提高到36.98%。

    10年，大中客車行業(yè)重新進入了周期性增長階段，全行業(yè)同比增長幅度達到22.90%，作為行業(yè)龍頭的宇通客車10年大中客共計銷售達到了37380輛，同比更是增長了51.31%。輕客方面，公司增長相對滯后甚至是有所縮減。10年，輕客行業(yè)同比增長26.42%，而公司增長只有8.85%?？傮w來看，10年公司共實現(xiàn)各類大、中、輕型客車共計41169輛，同比大幅增長46.06%。

    受此影響，公司10年共實現(xiàn)營業(yè)收入134.78億元，實現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤8.60億元，同比分別增長了53.48%和52.56%，實現(xiàn)每股收益也達到了1.65元。藉由收入水平的提高，公司10年ROE水平由09年的29.30%大幅提高到36.98%。

    公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向中高端升級取得明顯改善，但受制于銷售價格下降等因素，整體毛利潤率優(yōu)勢并未有所提高。

    從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上看，隨著公司高檔線二期改造項目在09年7月底全部完成(高檔客車也增加了2萬臺左右每年的產(chǎn)能)，公司在調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)即提高中高檔車比重，縮小輕客業(yè)務(wù)方面已取得實質(zhì)性進展。10年，公司41169輛客車產(chǎn)品中，中高檔車達到31615輛，占比有上年的70.44%提高到76.74%。另外，輕客銷售10年只有3789輛，其在總客車銷量中的占比也由上年的12.35%降到9.20%左右。

    但從估算的單車銷售價格來看，公司09年、10年單車平均銷售單價分別為29.80萬元/輛和31.37萬元/輛，這也說明公司盡管提高了產(chǎn)品中高端比重，但整體產(chǎn)品價格也受市場競爭影響有所下行。

    就毛利潤率水平來看，近年公司盡管產(chǎn)品結(jié)構(gòu)一直向中高端轉(zhuǎn)移，但毛利潤率水平基本維持穩(wěn)定。08-10年分別為15.74%、17.34%和17.33%，這主要是由于宇通產(chǎn)品在大中客車行業(yè)中對比本身就具有毛利潤率較高的優(yōu)勢，平均高出行業(yè)平均水平約5個百分點，因此進一步提升的空間就不大。在向中高端市場延伸過程中，其毛利潤優(yōu)勢已逐漸減弱，特別是在行業(yè)競爭持續(xù)加大帶來的價格下降背景下更是如此。

    公司10年盈利能力略有提高，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤實際增長達到70.06%，這主要是銷量增長帶來的規(guī)?；?yīng)所致。

    公司10年非經(jīng)常性損益約為-2800萬，其中影響較大的主要有計入當期損益的政府補助約2500萬元、捐贈支出約5400萬元。實際扣除非經(jīng)常性損益因素，公司實際凈利潤約為8.88億元，同比增長70.06%。利潤水平增幅大約收入增幅主要是管理費用比相對降低，由09年的4.08%降低到3.88%，這主要反映了銷量增長下的規(guī)?；?yīng)。
我們認為，未來公司的產(chǎn)能和技術(shù)提升方面將不得不由收獲階段轉(zhuǎn)向播種階段。11年，公司將圍繞客車以及相關(guān)專用車、新能源客車等繼續(xù)擴大產(chǎn)能，到2012年底再增加2.5萬輛產(chǎn)能，從而使得其業(yè)績增長具有翻番的潛力。

    宇通作為國內(nèi)大中客車行業(yè)龍頭，產(chǎn)能釋放目前已達到極限，未來將不得不加快其新產(chǎn)能的建設(shè)。

    根據(jù)公告，公司決定2010年開始進行增加年產(chǎn)2萬輛客車的技術(shù)改造建設(shè)項目，截止10年底已預(yù)付土地款6億元，11年按公司公告似乎還需要支出6.55億元用于征地項目。同時，公司還計劃總投資16.97億元用于建設(shè)5000輛產(chǎn)能項目(單車投資達到34萬元/輛)，其中一期計劃投資5.35億元。另外，公司已通過25億元的配股方案，主要用于2萬輛產(chǎn)能擴產(chǎn)項目中的1萬輛(單車投資超過25萬元/輛)的節(jié)能型客車(6000輛)與新能源客車(4000輛)項目。

    上述項目預(yù)計在2012年底逐步建設(shè)完成，建設(shè)完成后將極大提升公司未來的持續(xù)增長能力，其帶來的贏利也將使公司業(yè)績在目前基礎(chǔ)上具有再翻一番的潛力。

    公司戰(zhàn)略目標進一步清晰化，也使得其業(yè)績增長具有了堅實的生產(chǎn)、技術(shù)、管理等基礎(chǔ)，但持續(xù)大幅增長將受制于需求的因素不再現(xiàn)實。

    公司作為大中客車行業(yè)龍頭，其整體業(yè)務(wù)及業(yè)績增長與所屬行業(yè)基本一致，即在經(jīng)歷08年、09年的行業(yè)低谷階段后，10年重新進入了景氣性恢復(fù)增長階段。

    而其相對行業(yè)整體水平的超額增長，我們認為主要是，相對于競爭對手，公司整體對市場的反應(yīng)能力、把握細分市場能力和綜合營銷能力等優(yōu)勢較強。特別是公司生產(chǎn)在經(jīng)過了前期一系列投入后，包括整車電泳生產(chǎn)線及附屬項目、高檔線二期改造項目、新增大型設(shè)備項目等，其生產(chǎn)保障能力、組織能力以及產(chǎn)品質(zhì)量等都有大幅提升，這為公司前期的銷量快速增長提供了重要支撐。

    公司前期特別是07年、08年有過多元化嘗試，包括涉足房地產(chǎn)以及投資等業(yè)務(wù)，這也使得其在當期的利潤波動較大，其增幅高于都收入增長。多元化發(fā)展特別是非相關(guān)多元化以及由此的利潤大幅波動，使得市場對其估值也發(fā)生較大差異和波動。

    進入09年后，公司戰(zhàn)略目標進一步清晰，即明確了“鞏固中國客車第一品牌，成為國際主流客車供應(yīng)商”。在此之下，公司增加了高檔客車產(chǎn)能以及試驗中心等建設(shè)，目前這些建設(shè)都已開始體現(xiàn)出效益。

    但另一方面，實際上，我們認為國內(nèi)大中客車行業(yè)在經(jīng)歷了國內(nèi)高速路建設(shè)高峰期后，其單純的新增需求已趨于飽和和平穩(wěn)，未來的需求主要來自于新增更新?lián)Q代需求以及出口等，因此，中長期來看，大中客車行業(yè)增長將是穩(wěn)步的，不會有太大的波動。但另一方面，由于國家大力扶植節(jié)能型和新能源客車，因此，在未來的替代消費中，掌握節(jié)能和新能源技術(shù)的企業(yè)將有可能獲得超越市場平均水平的增長。

    宇通客車在新能源方面，發(fā)展勢頭似乎并未有其它如金龍、中通、福田等快，但在近期公告中我們也首次看到了其在這方面的努力和戰(zhàn)略規(guī)劃，不過，我們對其這一部分的增長還需要進一步觀察。

    預(yù)計11年公司產(chǎn)能制約情況依然存在，而配股資金一方面能夠保證產(chǎn)能建設(shè)需要，但其所涉及項目同時也為公司短期業(yè)績帶來壓力。

    但大中客行業(yè)作為汽車行業(yè)同樣具有需求周期性以及重資產(chǎn)型等特征，這也決定了其業(yè)績增長也具有波動性特征，簡單以成長預(yù)期來預(yù)測公司業(yè)績未必符合實際。就短期來看，特別是11年、12年，公司產(chǎn)能制約情況將一直存在，也就是說公司銷量進一步增大的潛力應(yīng)該不存在，因此2011年預(yù)計公司實現(xiàn)營業(yè)收入將于10年基本持平。

    同時，隨著諸多建設(shè)項目的展開，預(yù)計公司成本費用會有所上升，加之配股帶來的稀釋作用，公司資產(chǎn)回報能力將有所降低，每股收益水平也將會有所降低，相對估值水平將有所提高。

    公司風險主要在于公司現(xiàn)行治理及股東結(jié)構(gòu)下，其經(jīng)營決策以及關(guān)聯(lián)交易等事項對公司業(yè)績的不確定性影響依然存在。

    公司是較早實施MBO的上市公司之一，同時大股東宇通集團旗下除了上市公司宇通客車之外，還有宇通重工、零部件公司以及投資公司等。大股東本身作為實業(yè)公司也具有積極拓展相關(guān)新業(yè)務(wù)的意愿，加之上市公司良好業(yè)績和現(xiàn)金流量，使得上市公司一直具有分紅的能力和動力。但同時，由于業(yè)務(wù)的協(xié)同，也使得二者之間的關(guān)聯(lián)交易無法完全杜絕，上市公司的獨立性難以從體制上得到根本保證，這也增加了其業(yè)績增長的不確性因素。