受行業(yè)景氣性恢復(fù)增長(zhǎng)影響，公司10年銷量增長(zhǎng)達(dá)到46.06%，收入、利潤(rùn)增長(zhǎng)分別也達(dá)到了53.48%和52.56%，ROE水平由09年的29.30%提高到36.98%。

    公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向中高端升級(jí)取得明顯改善，但受制于銷售價(jià)格下降等因素，整體毛利潤(rùn)率優(yōu)勢(shì)并未有所提高。

    公司10年盈利能力略有提高，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)實(shí)際增長(zhǎng)達(dá)到70.06%，這主要是銷量增長(zhǎng)帶來的規(guī)?；?yīng)所致。

    我們認(rèn)為，未來公司的產(chǎn)能和技術(shù)提升方面將不得不由收獲階段轉(zhuǎn)向播種階段。11年，公司將圍繞客車以及相關(guān)專用車、新能源客車等繼續(xù)擴(kuò)大產(chǎn)能，到2012年底再增加2.5萬(wàn)輛產(chǎn)能，從而使得其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)具有翻番的潛力。

    公司戰(zhàn)略目標(biāo)進(jìn)一步清晰化，也使得其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)具有了堅(jiān)實(shí)的生產(chǎn)、技術(shù)、管理等基礎(chǔ)，但持續(xù)大幅增長(zhǎng)將受制于需求的因素不再現(xiàn)實(shí)。

    預(yù)計(jì)11年公司產(chǎn)能制約情況依然存在，而配股資金一方面能夠保證產(chǎn)能建設(shè)需要，但其所涉及項(xiàng)目同時(shí)也為公司短期業(yè)績(jī)帶來壓力。

    公司風(fēng)險(xiǎn)主要在于公司現(xiàn)行治理及股東結(jié)構(gòu)下，其經(jīng)營(yíng)決策以及關(guān)聯(lián)交易等事項(xiàng)對(duì)公司業(yè)績(jī)的不確定性影響依然存在。

    預(yù)計(jì)配股價(jià)格在16元左右，建議參與配股。

    受行業(yè)景氣性恢復(fù)增長(zhǎng)影響，公司10年銷量增長(zhǎng)達(dá)到46.06%，收入、利潤(rùn)增長(zhǎng)分別也達(dá)到了53.48%和52.56%，ROE水平由09年的29.30%提高到36.98%。

    10年，大中客車行業(yè)重新進(jìn)入了周期性增長(zhǎng)階段，全行業(yè)同比增長(zhǎng)幅度達(dá)到22.90%，作為行業(yè)龍頭的宇通客車10年大中客共計(jì)銷售達(dá)到了37380輛，同比更是增長(zhǎng)了51.31%。輕客方面，公司增長(zhǎng)相對(duì)滯后甚至是有所縮減。10年，輕客行業(yè)同比增長(zhǎng)26.42%，而公司增長(zhǎng)只有8.85%?？傮w來看，10年公司共實(shí)現(xiàn)各類大、中、輕型客車共計(jì)41169輛，同比大幅增長(zhǎng)46.06%。

    受此影響，公司10年共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入134.78億元，實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤(rùn)8.60億元，同比分別增長(zhǎng)了53.48%和52.56%，實(shí)現(xiàn)每股收益也達(dá)到了1.65元。藉由收入水平的提高，公司10年ROE水平由09年的29.30%大幅提高到36.98%。

    公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向中高端升級(jí)取得明顯改善，但受制于銷售價(jià)格下降等因素，整體毛利潤(rùn)率優(yōu)勢(shì)并未有所提高。

    從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上看，隨著公司高檔線二期改造項(xiàng)目在09年7月底全部完成(高檔客車也增加了2萬(wàn)臺(tái)左右每年的產(chǎn)能)，公司在調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)即提高中高檔車比重，縮小輕客業(yè)務(wù)方面已取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。10年，公司41169輛客車產(chǎn)品中，中高檔車達(dá)到31615輛，占比有上年的70.44%提高到76.74%。另外，輕客銷售10年只有3789輛，其在總客車銷量中的占比也由上年的12.35%降到9.20%左右。

    但從估算的單車銷售價(jià)格來看，公司09年、10年單車平均銷售單價(jià)分別為29.80萬(wàn)元/輛和31.37萬(wàn)元/輛，這也說明公司盡管提高了產(chǎn)品中高端比重，但整體產(chǎn)品價(jià)格也受市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)影響有所下行。

    就毛利潤(rùn)率水平來看，近年公司盡管產(chǎn)品結(jié)構(gòu)一直向中高端轉(zhuǎn)移，但毛利潤(rùn)率水平基本維持穩(wěn)定。08-10年分別為15.74%、17.34%和17.33%，這主要是由于宇通產(chǎn)品在大中客車行業(yè)中對(duì)比本身就具有毛利潤(rùn)率較高的優(yōu)勢(shì)，平均高出行業(yè)平均水平約5個(gè)百分點(diǎn)，因此進(jìn)一步提升的空間就不大。在向中高端市場(chǎng)延伸過程中，其毛利潤(rùn)優(yōu)勢(shì)已逐漸減弱，特別是在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)加大帶來的價(jià)格下降背景下更是如此。

    公司10年盈利能力略有提高，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)實(shí)際增長(zhǎng)達(dá)到70.06%，這主要是銷量增長(zhǎng)帶來的規(guī)?；?yīng)所致。

    公司10年非經(jīng)常性損益約為-2800萬(wàn)，其中影響較大的主要有計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助約2500萬(wàn)元、捐贈(zèng)支出約5400萬(wàn)元。實(shí)際扣除非經(jīng)常性損益因素，公司實(shí)際凈利潤(rùn)約為8.88億元，同比增長(zhǎng)70.06%。利潤(rùn)水平增幅大約收入增幅主要是管理費(fèi)用比相對(duì)降低，由09年的4.08%降低到3.88%，這主要反映了銷量增長(zhǎng)下的規(guī)模化效應(yīng)。
我們認(rèn)為，未來公司的產(chǎn)能和技術(shù)提升方面將不得不由收獲階段轉(zhuǎn)向播種階段。11年，公司將圍繞客車以及相關(guān)專用車、新能源客車等繼續(xù)擴(kuò)大產(chǎn)能，到2012年底再增加2.5萬(wàn)輛產(chǎn)能，從而使得其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)具有翻番的潛力。

    宇通作為國(guó)內(nèi)大中客車行業(yè)龍頭，產(chǎn)能釋放目前已達(dá)到極限，未來將不得不加快其新產(chǎn)能的建設(shè)。

    根據(jù)公告，公司決定2010年開始進(jìn)行增加年產(chǎn)2萬(wàn)輛客車的技術(shù)改造建設(shè)項(xiàng)目，截止10年底已預(yù)付土地款6億元，11年按公司公告似乎還需要支出6.55億元用于征地項(xiàng)目。同時(shí)，公司還計(jì)劃總投資16.97億元用于建設(shè)5000輛產(chǎn)能項(xiàng)目(單車投資達(dá)到34萬(wàn)元/輛)，其中一期計(jì)劃投資5.35億元。另外，公司已通過25億元的配股方案，主要用于2萬(wàn)輛產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目中的1萬(wàn)輛(單車投資超過25萬(wàn)元/輛)的節(jié)能型客車(6000輛)與新能源客車(4000輛)項(xiàng)目。

    上述項(xiàng)目預(yù)計(jì)在2012年底逐步建設(shè)完成，建設(shè)完成后將極大提升公司未來的持續(xù)增長(zhǎng)能力，其帶來的贏利也將使公司業(yè)績(jī)?cè)谀壳盎A(chǔ)上具有再翻一番的潛力。

    公司戰(zhàn)略目標(biāo)進(jìn)一步清晰化，也使得其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)具有了堅(jiān)實(shí)的生產(chǎn)、技術(shù)、管理等基礎(chǔ)，但持續(xù)大幅增長(zhǎng)將受制于需求的因素不再現(xiàn)實(shí)。

    公司作為大中客車行業(yè)龍頭，其整體業(yè)務(wù)及業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)與所屬行業(yè)基本一致，即在經(jīng)歷08年、09年的行業(yè)低谷階段后，10年重新進(jìn)入了景氣性恢復(fù)增長(zhǎng)階段。

    而其相對(duì)行業(yè)整體水平的超額增長(zhǎng)，我們認(rèn)為主要是，相對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，公司整體對(duì)市場(chǎng)的反應(yīng)能力、把握細(xì)分市場(chǎng)能力和綜合營(yíng)銷能力等優(yōu)勢(shì)較強(qiáng)。特別是公司生產(chǎn)在經(jīng)過了前期一系列投入后，包括整車電泳生產(chǎn)線及附屬項(xiàng)目、高檔線二期改造項(xiàng)目、新增大型設(shè)備項(xiàng)目等，其生產(chǎn)保障能力、組織能力以及產(chǎn)品質(zhì)量等都有大幅提升，這為公司前期的銷量快速增長(zhǎng)提供了重要支撐。

    公司前期特別是07年、08年有過多元化嘗試，包括涉足房地產(chǎn)以及投資等業(yè)務(wù)，這也使得其在當(dāng)期的利潤(rùn)波動(dòng)較大，其增幅高于都收入增長(zhǎng)。多元化發(fā)展特別是非相關(guān)多元化以及由此的利潤(rùn)大幅波動(dòng)，使得市場(chǎng)對(duì)其估值也發(fā)生較大差異和波動(dòng)。

    進(jìn)入09年后，公司戰(zhàn)略目標(biāo)進(jìn)一步清晰，即明確了“鞏固中國(guó)客車第一品牌，成為國(guó)際主流客車供應(yīng)商”。在此之下，公司增加了高檔客車產(chǎn)能以及試驗(yàn)中心等建設(shè)，目前這些建設(shè)都已開始體現(xiàn)出效益。

    但另一方面，實(shí)際上，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)大中客車行業(yè)在經(jīng)歷了國(guó)內(nèi)高速路建設(shè)高峰期后，其單純的新增需求已趨于飽和和平穩(wěn)，未來的需求主要來自于新增更新?lián)Q代需求以及出口等，因此，中長(zhǎng)期來看，大中客車行業(yè)增長(zhǎng)將是穩(wěn)步的，不會(huì)有太大的波動(dòng)。但另一方面，由于國(guó)家大力扶植節(jié)能型和新能源客車，因此，在未來的替代消費(fèi)中，掌握節(jié)能和新能源技術(shù)的企業(yè)將有可能獲得超越市場(chǎng)平均水平的增長(zhǎng)。

    宇通客車在新能源方面，發(fā)展勢(shì)頭似乎并未有其它如金龍、中通、福田等快，但在近期公告中我們也首次看到了其在這方面的努力和戰(zhàn)略規(guī)劃，不過，我們對(duì)其這一部分的增長(zhǎng)還需要進(jìn)一步觀察。

    預(yù)計(jì)11年公司產(chǎn)能制約情況依然存在，而配股資金一方面能夠保證產(chǎn)能建設(shè)需要，但其所涉及項(xiàng)目同時(shí)也為公司短期業(yè)績(jī)帶來壓力。

    但大中客行業(yè)作為汽車行業(yè)同樣具有需求周期性以及重資產(chǎn)型等特征，這也決定了其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)也具有波動(dòng)性特征，簡(jiǎn)單以成長(zhǎng)預(yù)期來預(yù)測(cè)公司業(yè)績(jī)未必符合實(shí)際。就短期來看，特別是11年、12年，公司產(chǎn)能制約情況將一直存在，也就是說公司銷量進(jìn)一步增大的潛力應(yīng)該不存在，因此2011年預(yù)計(jì)公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入將于10年基本持平。

    同時(shí)，隨著諸多建設(shè)項(xiàng)目的展開，預(yù)計(jì)公司成本費(fèi)用會(huì)有所上升，加之配股帶來的稀釋作用，公司資產(chǎn)回報(bào)能力將有所降低，每股收益水平也將會(huì)有所降低，相對(duì)估值水平將有所提高。

    公司風(fēng)險(xiǎn)主要在于公司現(xiàn)行治理及股東結(jié)構(gòu)下，其經(jīng)營(yíng)決策以及關(guān)聯(lián)交易等事項(xiàng)對(duì)公司業(yè)績(jī)的不確定性影響依然存在。

    公司是較早實(shí)施MBO的上市公司之一，同時(shí)大股東宇通集團(tuán)旗下除了上市公司宇通客車之外，還有宇通重工、零部件公司以及投資公司等。大股東本身作為實(shí)業(yè)公司也具有積極拓展相關(guān)新業(yè)務(wù)的意愿，加之上市公司良好業(yè)績(jī)和現(xiàn)金流量，使得上市公司一直具有分紅的能力和動(dòng)力。但同時(shí)，由于業(yè)務(wù)的協(xié)同，也使得二者之間的關(guān)聯(lián)交易無法完全杜絕，上市公司的獨(dú)立性難以從體制上得到根本保證，這也增加了其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的不確性因素。