1．事件

    我們于近期調(diào)研江淮汽車，結(jié)合調(diào)研情況與行業(yè)發(fā)展情況對公司進行跟蹤分析。

    2．我們的分析與判斷

    瑞風(fēng)商務(wù)車占領(lǐng)細(xì)分市場龍頭，盈利能力依然較強瑞風(fēng)雖為一款上市多年的老產(chǎn)品，但至今仍是公司利潤的重要來源。09年以來，MPV子行業(yè)表現(xiàn)平平，但江淮瑞風(fēng)卻一枝獨秀，不僅連續(xù)蟬聯(lián)月度MPV銷量冠軍，更是創(chuàng)造了近年來中國MPV市場單一車型月度銷量的新紀(jì)錄。我們認(rèn)為這與瑞風(fēng)精確的市場定位密切相關(guān)。瑞風(fēng)屬于廣義、大MPV，主要涵蓋三塊市場，一塊相對高端的商務(wù)用車市場，競爭車型是GL8、奧得賽；另一塊是機關(guān)團體小客車，該市場較大，也是瑞風(fēng)的優(yōu)勢所在，08年公司獲得了較大比重的團購訂單；第三塊市場是，相對低端的客貨兩用產(chǎn)品。市場覆蓋面較大，使得瑞風(fēng)在MPV銷量低迷的境況中脫穎而出，規(guī)避行業(yè)波動。

    瑞風(fēng)主要競爭對手今年來的月度銷量基本上在3000輛以下，瑞風(fēng)的競爭優(yōu)勢更加明顯，我們預(yù)計今年瑞風(fēng)的市場份額將由18.39%上升到22%。

    市場普遍擔(dān)憂瑞風(fēng)推出低端產(chǎn)品后盈利能力下降。我們認(rèn)為瑞風(fēng)長時間內(nèi)都會保持較高的盈利能力。首先，瑞風(fēng)品牌已上市多年，主要的模具攤銷基本結(jié)束，生產(chǎn)成本較新車低；其次，雖推出低端產(chǎn)品，但據(jù)我們估計，低端產(chǎn)品在總銷量中的占比一般在20%以下，對瑞風(fēng)整體的盈利不會帶來太大負(fù)面影響，并且在高端車型未上市之前，我們認(rèn)為公司不會主動放大低端產(chǎn)品的銷量；第三，公司今年在降成本方面將有所作為。

    瑞風(fēng)作為面向企事業(yè)單位的產(chǎn)品，其生命周期遠(yuǎn)遠(yuǎn)長于較注重時尚性的轎車產(chǎn)品，我們?nèi)钥春闷湮磥硎袌銮熬?。此外，公司明年還規(guī)劃推出二代瑞風(fēng)，其在外觀、實用性上將進一步提升，推出后將形成高、中、低端完整的譜系，保持細(xì)分市場領(lǐng)先地位。

    輕卡毛利率如期回升今年以來，鋼材價格較08年下降幅度較大，而公司輕卡相關(guān)折舊基本計提完畢，可變成本在總成本中占比較大，因此受益于原材料價格下降較大。而終端產(chǎn)品價格由于排放標(biāo)準(zhǔn)的切換，價格大幅下調(diào)的可能性也較低。因此我們預(yù)計公司輕卡業(yè)務(wù)毛利率有望保持15%以上。

    外，1-5月輕卡銷量增幅僅5%，輕卡換購政策改直補，有望推動下半年輕卡銷量超預(yù)期。我們維持對公司輕卡業(yè)務(wù)看好的觀點，銷售規(guī)模大、毛利率基數(shù)低，業(yè)績對毛利率的彈性大，輕卡業(yè)務(wù)存在超預(yù)期可能。

    轎車項目逐步減虧實現(xiàn)毛利為正目前公司轎車產(chǎn)品同悅銷量情況良好，全年有望實現(xiàn)5萬輛以上的銷量。我們認(rèn)為同悅的市場定位更加清晰，面向增長最好的經(jīng)濟型緊湊車型，將分享該市場未來持續(xù)的增長?？紤]到乘用車企業(yè)模具的攤銷情況，我們認(rèn)為同悅未來的盈利情況將得到改善，并且隨著銷量的上升，公司在采購成本方面也將有所下降，這也將有助于毛利率的轉(zhuǎn)正。

    未來公司還將推出和悅，該車型屬于公司的戰(zhàn)略車型。上市后，公司轎車平臺的4款車型全部到位。

    3．投資建議

    我們預(yù)計公司09、10、11年的EPS分別為0.15、0.32和0.36元。公司目前股價對應(yīng)09、10年動態(tài)P/E為39、18倍，略高于行業(yè)平均水平。我們認(rèn)為公司由于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型而帶來的困境將逐步得到扭轉(zhuǎn)，未來業(yè)績具備良好的增長空間，維持公司謹(jǐn)慎推薦的投資評級。