投資要點(diǎn)

    中小排量經(jīng)濟(jì)型轎車(chē)、自主品牌轎車(chē)將成為未來(lái)幾年市場(chǎng)主流，同悅、和悅、悅悅?cè)齽蛯⒁I(lǐng)公司轎車(chē)項(xiàng)目走向成功。公司作為國(guó)內(nèi)最優(yōu)秀的輕卡廠商，將明顯受益輕卡需求刺激政策的密集推出。瑞風(fēng)銷(xiāo)量好于預(yù)期，預(yù)計(jì)全年銷(xiāo)量可以實(shí)現(xiàn)5－10%的增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)公司2009－2011年每股收益分別為0.16、0.44、0.56元，維持"買(mǎi)入"評(píng)級(jí)。

    2009年是600418 江淮汽車(chē)從商用車(chē)制造商向綜合性汽車(chē)制造商轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵一年，成功拓展乘用車(chē)業(yè)務(wù)是公司今年的戰(zhàn)略重心。公司在上海車(chē)展上高調(diào)展出的和悅轎車(chē)、和悅MPV、悅悅，A級(jí)轎車(chē)和悅具備成為主流家轎的潛力，公司轎車(chē)板塊將形成和悅、同悅、悅悅?cè)齽蜎_擊市場(chǎng)的大好開(kāi)局。

    三劍客引領(lǐng)轎車(chē)盈利

    中小排量經(jīng)濟(jì)型轎車(chē)、自主品牌轎車(chē)成為未來(lái)幾年市場(chǎng)主流。受益于汽車(chē)振興規(guī)劃，二三線市場(chǎng)、中西部市場(chǎng)轎車(chē)需求恢復(fù)高增長(zhǎng)，A級(jí)轎車(chē)和A00級(jí)轎車(chē)成為增長(zhǎng)最快的細(xì)分市場(chǎng)，和悅、悅悅正是這兩個(gè)細(xì)分市場(chǎng)的產(chǎn)品，市場(chǎng)前景可期，我們認(rèn)為和悅、悅悅將進(jìn)一步帶動(dòng)轎車(chē)項(xiàng)目走向成功。

    去年11月份上市的A0級(jí)車(chē)同悅今年銷(xiāo)售持續(xù)升溫，目前銷(xiāo)量已經(jīng)站穩(wěn)4000輛/月的平臺(tái)，我們認(rèn)為隨著江淮銷(xiāo)售網(wǎng)點(diǎn)建設(shè)的進(jìn)一步推進(jìn)，同悅銷(xiāo)量有望進(jìn)一步提升，全年銷(xiāo)量有望達(dá)到5萬(wàn)輛。而和悅轎車(chē)具備成為大眾主流家用車(chē)型的潛質(zhì)，保守估計(jì)月銷(xiāo)量可達(dá)到6000輛以上。悅悅具備進(jìn)入A00級(jí)轎車(chē)市場(chǎng)第二梯隊(duì)的條件，預(yù)計(jì)上市后月銷(xiāo)量可以達(dá)到3000輛。

    公司規(guī)劃轎車(chē)產(chǎn)能20萬(wàn)輛，今年產(chǎn)能可達(dá)10萬(wàn)輛，預(yù)計(jì)今年在同悅帶動(dòng)下，公司轎車(chē)銷(xiāo)量有望達(dá)到9萬(wàn)輛左右（含瑞鷹1萬(wàn)輛左右）。根據(jù)我們的測(cè)算，如果考慮到1.8-2億元的費(fèi)用化研究支出，轎車(chē)業(yè)務(wù)虧損仍將在2億元左右，2010年同悅、和悅、悅悅?cè)齽蛯?dòng)轎車(chē)銷(xiāo)量達(dá)到18萬(wàn)輛左右，預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)2億元左右，2011年銷(xiāo)量突破20萬(wàn)輛，貢獻(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)3.3億元。

    公司轎車(chē)項(xiàng)目的理論盈虧平衡點(diǎn)在6－7萬(wàn)輛/年，但是由于項(xiàng)目剛剛起步，零部件配套價(jià)格較高、折舊分?jǐn)傒^高，而且上半年同悅發(fā)動(dòng)機(jī)完全依靠外購(gòu)，導(dǎo)致上半年產(chǎn)品毛利率水平非常低，下半年和悅和悅悅投產(chǎn)后，零部件配套談判價(jià)格將會(huì)明顯下降，同時(shí)隨著自產(chǎn)發(fā)動(dòng)機(jī)批量裝車(chē)，產(chǎn)品毛利率水平將得到明顯提升，但設(shè)計(jì)費(fèi)和模具費(fèi)攤消會(huì)部分抵消毛利率的提升，全年轎車(chē)項(xiàng)目仍將有較大虧損。但可喜的是，轎車(chē)盈利逐季好轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)四季度有望實(shí)現(xiàn)盈利。

    輕卡需求受益政策

    在報(bào)廢農(nóng)用車(chē)換購(gòu)輕卡、以舊換新、購(gòu)買(mǎi)輕卡直補(bǔ)等多項(xiàng)政策刺激下，預(yù)計(jì)輕卡全行業(yè)銷(xiāo)量會(huì)取得20%左右的增長(zhǎng)。公司是國(guó)內(nèi)最優(yōu)秀的輕卡制造商之一，已經(jīng)樹(shù)立了品牌優(yōu)勢(shì)，最近幾年銷(xiāo)量穩(wěn)居行業(yè)三甲。輕卡產(chǎn)品以中低檔為主，受益較大。截至4月底，在農(nóng)用車(chē)換購(gòu)輕卡政策沒(méi)有得到具體落實(shí)、輕卡以舊換新政策尚未出臺(tái)的情況下，公司銷(xiāo)量仍增長(zhǎng)3.4%，好于預(yù)期，我們認(rèn)為今年輕卡全行業(yè)銷(xiāo)量增長(zhǎng)在20%左右。公司作為輕卡行業(yè)三甲之一，可以享受行業(yè)平均增長(zhǎng)，我們把公司2009年輕卡銷(xiāo)量從11.46萬(wàn)輛上調(diào)至12.28萬(wàn)輛，增速?gòu)?2%上調(diào)至20%。

    瑞風(fēng)銷(xiāo)量好于預(yù)期

    商務(wù)用MPV需求跟經(jīng)濟(jì)景氣程度息息相關(guān)。受經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響，去年下半年以來(lái)MPV銷(xiāo)量持續(xù)處于低谷，最近兩個(gè)月，隨著經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)回暖，MPV市場(chǎng)也開(kāi)始逐漸恢復(fù)。瑞風(fēng)銷(xiāo)量超預(yù)期，1-5月份瑞風(fēng)銷(xiāo)量增長(zhǎng)11%，成為MPV市場(chǎng)里最耀眼的明星，從目前的情況看，瑞風(fēng)全年銷(xiāo)量可以實(shí)現(xiàn)實(shí)現(xiàn)5－10%的增長(zhǎng)。

    盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)

    公司轎車(chē)業(yè)務(wù)即將走向成功，將成功實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，下半年開(kāi)始業(yè)績(jī)將出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，暫維持公司2009－2011年每股收益0.16、0.44、0.56元的盈利預(yù)測(cè)；其中2009年由于上半年輕卡和瑞風(fēng)毛利率提升幅度超預(yù)期，業(yè)績(jī)存在上調(diào)空間。目前江淮汽車(chē)是國(guó)內(nèi)市凈率最低的汽車(chē)類(lèi)上市公司，2009年市盈率較高，但2010年市盈率處于較低水平，同時(shí)公司也是未來(lái)兩年汽車(chē)板塊增長(zhǎng)潛力最大的上市公司。我們認(rèn)為，給予公司2010年20倍PE的估值水平是合理的，對(duì)應(yīng)每股價(jià)格為8.8元，維持"買(mǎi)入"評(píng)級(jí)。