重卡行業(yè)處于變動期，公司調(diào)整發(fā)展思路以應(yīng)對可能存在的挑戰(zhàn)。未來2年公司更多處于整固期，為新一輪擴張積蓄力量。

    投資要點：

    重卡行業(yè)（整車、變速箱、發(fā)動機）對公司利潤貢獻巨大，占據(jù)了凈利潤的80%以上，對重卡行業(yè)判斷影響業(yè)績預(yù)測。

    我們判斷重卡行業(yè)08年增速10-15%之間，09年增速不一定為負,即使為負也在10%以內(nèi)。

    濰柴擁有從發(fā)動機，變速箱，車橋到整車的完整重卡產(chǎn)業(yè)鏈。從目前格局和對手發(fā)展情況來看，公司在重卡發(fā)動機和齒輪箱的壟斷地位可能受到挑戰(zhàn)。
   
    歐III標準的實施，高壓共軌、EGR兩條路線之爭帶來不確定性。濰柴與博世有戰(zhàn)略合作關(guān)系，主推高壓共軌。濰柴目前也在研制EGR產(chǎn)品，即使出現(xiàn)EGR熱銷情況，公司3-6個月也能推出相關(guān)產(chǎn)品。
   
    在重卡行業(yè)發(fā)展不明朗情況下，公司更多的在鞏固與現(xiàn)有客戶的關(guān)系同時，調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略以應(yīng)對對手的沖擊。未來2年是公司調(diào)整、鞏固、充實、提高的時期。

    我們預(yù)測公司08、09、10年EPS分別為4.40元、4.21元、3.50元，動態(tài)PE分別為9.32X、9.74X、11.71X，短期給予觀望評級，長期給予推薦評級。

    主要風險：
   
    重卡行業(yè)的周期性波動是最大的風險，發(fā)動機、齒輪箱業(yè)務(wù)面臨外來的競爭，未來對于旗下企業(yè)的整合過程中可能出現(xiàn)業(yè)績的波動。

    基本情況

    主營業(yè)務(wù)

    公司是我國規(guī)模最大的大馬力發(fā)動機供應(yīng)商，其產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于重型卡車市場、裝載機市場以及大型客車市場等領(lǐng)域。吸收合并湘火炬之后，公司主營產(chǎn)品涵蓋了變速箱、車橋等重卡核心零部件，以及重卡整車生產(chǎn)和銷售。

    從圖1可以看出，重卡行業(yè)（整車、變速箱、發(fā)動機）對公司利潤貢獻巨大，占據(jù)了凈利潤的80%以上，其他利潤來自于工程機械和客車用發(fā)動機?？梢娭乜ㄐ袠I(yè)的變動對公司盈利影響巨大。

    重卡行業(yè)判斷

    影響購買的因素

    影響購買的主要因素是運價、油價、過路費。運價和供求有關(guān)。油價是政府控制的，能否省油是關(guān)鍵。過路費影響主要由政策來決定，計重收費規(guī)定對大噸位有利。

    08年增速

    從前5月銷量來看，銷量達到了33萬輛，6月銷售數(shù)據(jù)出現(xiàn)了下滑，估計會在5-6萬臺之間，上半年銷量達到38-39萬輛。即使行業(yè)出現(xiàn)大幅度下滑，按照05年下半年銷量（9萬臺）來計算，全年銷量也會達到48萬臺左右。如果按照過去5年下半年平均銷量16萬臺計算，全年銷量為55萬臺左右。

    因此，我們判斷08年行業(yè)增速為正，增速在10-15%之間。

    09年增速

    主要影響因素：

    06、07和08上半年的快速增長積累了不少供給，宏觀調(diào)控深入對需求有抑制作用。

    成品油價上漲對需求有抑制作用，這與04、05年相仿。

    計重收費具有連續(xù)性，對重卡需求和結(jié)構(gòu)改變繼續(xù)推動。

    05年出口占總銷量的比重3%，2007年占9%，估計09年占比超過12%，出口增速保持30%以上，對行業(yè)貢獻4個點。

    從上面幾個因素分析來看，09年將會出現(xiàn)負增長，但幅度不會比05年大。

    還有一個因素--更新需求對銷量的影響比較大:一般重卡使用5年左右,更換需求也是一個增量,05年更換需求對應(yīng)是2000年銷量,而09年對應(yīng)的是04年的銷量,二者差別將近28萬輛。按照單車載重量提高一倍，這個差別也有14萬輛，因此，如果考慮更新需求，我們判斷09年重卡行業(yè)增速不一定為負,即使為負也在10%以內(nèi)。

    濰柴的變數(shù)

    產(chǎn)業(yè)鏈分析

    我們先沿著斯太爾平臺產(chǎn)業(yè)鏈的來分析一下，濰柴在未來2年可能出現(xiàn)的變數(shù)。

    變速箱：
   
    法士特占據(jù)90%以上市場份額，能夠獲得壟斷利潤，毛利率超過30%。重汽開始生產(chǎn)今年目標4萬臺，這意味著法士特未來重卡齒輪箱增速和毛利率將出現(xiàn)下滑。

    發(fā)動機：

    重卡發(fā)動機在重汽未生產(chǎn)前占據(jù)絕對壟斷份額，毛利率30%以上。重汽產(chǎn)能從10萬提高到16萬，對這種格局形成沖擊，毛利率可能會出現(xiàn)下滑。從工程機械發(fā)動機毛利率來看，確實存在這種情況：有對手進入毛利率將下滑。

    車橋：

    屬于壟斷競爭格局，漢德車橋規(guī)模比較大，占據(jù)30%左右占有率，重汽對其影響不大。

    整車：

    整車競爭比較激烈，每個整車廠家都沒有能力將對手置于死地，混戰(zhàn)將持續(xù)進行。

    陜重汽占有率比較低為12%，管理能力一般。濰柴對其控制力比較弱，陜西省政府可能按自己思路發(fā)展。

    歐III的變數(shù)

    歐III標準7月1號實施帶來新的變數(shù)。目前國內(nèi)幾種技術(shù)路線中有：高壓共軌技術(shù)、單體泵、直列泵+EGR，其中濰柴、東風康明斯、錫柴等發(fā)動機廠家主要采用高壓共軌技術(shù)，重汽下屬的杭州發(fā)動機廠和章丘發(fā)動機廠主要采用EGR，也生產(chǎn)部分高壓共軌發(fā)動機。也有玉柴等少部分企業(yè)在不同機型上應(yīng)用單體泵、高壓共軌兩種技術(shù)。

    目前業(yè)內(nèi)對單體泵路線（機體改進大、成本略低于共軌、不能升級到更高標準，過渡產(chǎn)品）不是很看好，我們主要分析一下共軌和EGR。

    高壓共軌技術(shù)

    高壓共軌式噴油系統(tǒng)用高壓供油泵，將高壓燃油貯存在油軌內(nèi)，依靠噴油器電磁閥的開閉，控制噴油時間和噴油量。高壓共軌式噴油系統(tǒng)的軌道壓力始終保持在設(shè)定壓力值，便于實現(xiàn)噴射的靈活控制，能持續(xù)高壓噴射，容易實現(xiàn)單循環(huán)多次噴射。高壓共軌可以實現(xiàn)歐Ⅲ標準，還具有達到歐Ⅳ及歐Ⅴ標準的能力高壓共軌燃油噴射技術(shù)基本上被跨國公司控制，全球僅有德國博世、日本電裝、美國德爾福和德國西門子威迪歐等四家公司擁有成熟產(chǎn)品。

    濰柴與博世簽訂了戰(zhàn)略合作協(xié)議，其承諾供給濰柴的高壓共軌系統(tǒng)為10萬套左右。因此，濰柴方面不擔心高壓共軌的供應(yīng)問題。

    EGR技術(shù)

    EGR技術(shù)是從發(fā)動機排氣中引回部分廢氣，與新鮮空氣共同進入發(fā)動機汽缸內(nèi)參與燃燒，既能降低汽缸內(nèi)的燃燒溫度，又可降低汽缸內(nèi)NOX含量。

    由于國內(nèi)高壓共軌產(chǎn)品供應(yīng)量不足以滿足國內(nèi)重卡需求，重汽開發(fā)出直列泵+EGR技術(shù)來滿足排放要求,同時不用擔心供應(yīng)量的不足。

    EGR比較適合國情

    采用共軌技術(shù)的發(fā)動機價格比EGR高1萬多，另外國內(nèi)油品含硫量高容易堵塞噴嘴口，增加維修次數(shù)。而國內(nèi)的售后服務(wù)還控制在博世、電裝手中，這其中的后續(xù)成本消費者擔心。

    我們認為EGR系統(tǒng)成本低、產(chǎn)能不受限制、維修方便、對油品的要求低，可能更符合國情。濰柴目前也在開發(fā)EGR系統(tǒng)，如果重汽產(chǎn)品能夠獲得市場認可，公司3-6個月也能推出相應(yīng)產(chǎn)品。

    濰柴的戰(zhàn)略調(diào)整：

    對重卡行業(yè)未來2年，公司不是很樂觀。作為全球最大的大功率發(fā)動機生產(chǎn)企業(yè)，公司不打算擴張產(chǎn)能。公司打算改變目前過分依賴重卡行業(yè)的發(fā)展局面，調(diào)整到以重卡、工程機械、發(fā)電設(shè)備、船舶動力等共重的通用動力提供商。也就是說，公司在改造以陜汽為銷售終端的重卡產(chǎn)業(yè)鏈過程中遇到陜西政府的掣肘，調(diào)整了發(fā)展思路。

    從重汽、陜汽、福田、紅巖等都要擴大發(fā)動機產(chǎn)能來看，公司改變過重依賴重卡的局面是個明智的選擇。

    從山東省的發(fā)展思路來看，要把濰柴打造成重型裝備集團。濰柴發(fā)展思路的調(diào)整順應(yīng)這個發(fā)展方向，當然也拓寬了濰柴的發(fā)展空間。

    鞏固：

    公司在不提高重卡發(fā)動機產(chǎn)能情況下，把陜汽、福田、北方奔馳作為重點客戶，做好服務(wù)工作，鞏固其合作關(guān)系。

    濰柴動力與福田汽車簽訂的戰(zhàn)略合作協(xié)議，還通過參與福田汽車的定向增發(fā)而涉及股權(quán)領(lǐng)域。這樣的舉措有利于濰柴動力在競爭日益激烈的重型車市場和面對不斷擴大的柴油機制造能力，減少競爭對手，"化敵為友"鞏固原有的陣地。

    公司董事會批準陜汽總經(jīng)理方紅衛(wèi)出任執(zhí)行總裁，也是基于穩(wěn)固商用車業(yè)務(wù)的考慮。
   
    我們認為，在行業(yè)變動的格局下，經(jīng)過1-2年調(diào)整和鞏固期，公司將在新領(lǐng)域開始新的增長。

    盈利預(yù)測

    銷量、收入和毛利率

    我們判斷行業(yè)08年增速10-15%之間，考慮到斯太爾平臺占有率的不斷提高，重卡發(fā)動機按照19%增速計算，09年按照-8%增速計算。

    發(fā)動機毛利率雖然受原材料價格上漲影響不大，但由于新對手進入，將逐年下降。

    法士特齒輪箱由于受原材料價格上漲以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，毛利率下降5-6個百分點，08年為29%。隨后由于對手介入毛利率逐年小幅下降。

    陜重汽毛利率08年由于鋼材價格上漲影響1個點，09年、10年雖然有換發(fā)動機導(dǎo)致的提價，但由于整車競爭格局不穩(wěn)定，毛利率繼續(xù)小幅下滑。

    按照行業(yè)平均水平：

    PE：4.40X10.44=46；

    PB：2.28/3.03X41.3=31；

    綜合以上分析，公司合理價位為35-45元，目前估值基本合理?？紤]到公司管理團隊比較優(yōu)秀，對其未來發(fā)展看好，因此給于短期觀望，長期推薦評級。

    風險因素:

    重卡行業(yè)的周期性波動是最大的風險，原材料價格繼續(xù)大幅度上漲，導(dǎo)致毛利率的進一步下滑；

    中國重汽、福田、陜汽、紅巖等對手的介入導(dǎo)致發(fā)動機盈利水平出現(xiàn)大幅度下滑。

    陜西省政府對陜汽定位與公司發(fā)展思路的差異可能會導(dǎo)致業(yè)績的波動。