4月21日，筆者第二次到宇通客車實地調(diào)研，了解了上市公司和宇通集團的利益關系、房地產(chǎn)項目和出口業(yè)務的最新情況，再次感受公司員工的敬業(yè)精神和公司各項業(yè)務迅猛的發(fā)展勢頭，增強繼續(xù)推薦宇通客車的信心。
和宇通集團利益關系進一步理順。宇通集團兌現(xiàn)股改承諾，增持宇通客車1000萬股，持股比例由27.65%提高到31.4%。在回購方案（在7.3元以下回購3000萬股）完成后，宇通集團持股比例將上升到33.94%。大股東持股比例的提高，意味著上市公司和宇通集團利益更加一致。
宇通客車海外業(yè)務發(fā)展迅猛。宇通客車和古巴政府簽署了7500輛客車出口框架協(xié)議。付款方式將采用四年期遠期信用證結(jié)算，但是提供擔保的中國出口信用保險公司還沒有出單。宇通客車的報價已經(jīng)考慮匯率風險�？蛙囀堑湫偷膭趧用芗托袠I(yè)，中國汽車企業(yè)具有明顯成本優(yōu)勢。
未來三年業(yè)績穩(wěn)定增長。根據(jù)盈利預測，未來三年凈利潤平均年增長率為20%。2006年預測凈利潤為2.2億元，每股收益為0.595元，同比增長19%。
估值偏低。從企業(yè)價值和EVITDA倍數(shù)看，宇通客車估值低于金龍客車。從市盈率看，宇通客車2006年動態(tài)市盈率（9.8倍）
僅僅相當于世界前十名商用車公司中值（16.5倍）的六成。
維持"增持"投資評級。按照8倍企業(yè)價值和EVITDA測算，宇通客車目標價為8.33元，對應市盈率為14倍，仍低于國際同業(yè)。
一、上市公司和宇通集團利益關系進一步理順
1、宇通客車占據(jù)集團業(yè)務的半壁江山
2005年，宇通集團實現(xiàn)業(yè)務收入94億元，同比增長27%。集團已經(jīng)形成客車、工程機械、專用車、不動產(chǎn)和零部件五大業(yè)務體系。
其中客車是集團核心業(yè)務，占集團業(yè)務收入的70%。在重慶宇通分家之后，宇通集團旗下還有三家客車企業(yè)，分別是上市公司宇通客車、洛陽宇通和蘭州宇通。上市公司業(yè)務收入占集團客車業(yè)務的70%，占集團總收入的49%�？傊钔瘓F的核心業(yè)務是客車，客車業(yè)務的核心是宇通客車（600066）。
2、關聯(lián)交易呈現(xiàn)擴大趨勢
由于業(yè)務關系和集團統(tǒng)一采購，宇通客車和宇通集團及其旗下企業(yè)之間的關聯(lián)交易不僅無法避免，而且關聯(lián)交易金額還隨著業(yè)務壯大呈現(xiàn)擴大趨勢。僅以采購為例，2005年宇通客車采購業(yè)務的關聯(lián)交易金額達到10億元，同比增長55%。
考慮到洛陽宇通和蘭州宇通員工素質(zhì)、工藝水平和產(chǎn)品質(zhì)量與宇通客車還有一定差距，現(xiàn)在收購集團旗下其他兩家客車企業(yè)對上市公司不利。
2005年宇通客車海外業(yè)務取得巨大成功。從培育海外市場和降低上市公司經(jīng)營風險的角度出發(fā)，宇通客車董事會于近日提出海外銷售業(yè)務委托宇通集團總代理的議案，請股東大會審議。如果此項提議獲得通過，則宇通客車銷售業(yè)務中的關聯(lián)交易金額將大幅增加。
為了協(xié)調(diào)上市公司和宇通集團的利益關系，宇通集團承諾海外業(yè)務產(chǎn)品銷售價格不低于國內(nèi)市場。
3、股權(quán)分置改革+回購理順上市公司和宇通集團利益關系
06年3月，宇通客車完成股權(quán)分置改革。宇通集團兌現(xiàn)股改承諾，增持宇通客車1000萬股，持股比例由27.65%提高到31.4%。4月20日，宇通客車公布在7.3元以下回購3000萬股方案。在回購方案完成之后，由于總股本減少，宇通集團持股比例將進一步上升到33.94%。持股比例的提高，意味著上市公司和控股股東宇通集團利益的更加一致。
二、房地產(chǎn)項目進入收獲期
綠都置業(yè)是宇通客車利用自有資金投資不動產(chǎn)的平臺。該公司和宇通集團旗下宇通不動產(chǎn)（宇通集團占75%股權(quán)）常常同步行動。
宇通不動產(chǎn)在2004年開發(fā)"百年德化風情購物公園"商業(yè)街，獲得成功，立志每年開發(fā)50萬平米。在合作中，宇通不動產(chǎn)負責項目運作，是專業(yè)的房地產(chǎn)開發(fā)公司；綠都置業(yè)則扮演投資商角色。截至2005年底，宇通客車在房地產(chǎn)項目上投入2.8億元。從2006年開始，房地產(chǎn)項目進入回報期。
1、宇通集團增持綠都置業(yè)
2006年4月，宇通集團以25944.5平方米隴海路土地（位于隴海東路南、貨棧北街西宗地），作價1600萬元對綠都置業(yè)進行增資。
增資后的綠都置業(yè)注冊資本21600萬元，宇通集團占49.07%，宇通客車占50.93%（增資前占55%）。該宗土地用于職工住宅樓的開發(fā)，開發(fā)面積不低于60％的比例以優(yōu)惠價格出售給公司員工，有利于公司更好的激勵人才和留住人才。
2、房地產(chǎn)項目進入收獲期
目前，綠都置業(yè)有三個項目。
許昌思故臺商業(yè)街：總面積3萬平米，占地39畝。目前該項目已經(jīng)銷售完畢。在宇通不動產(chǎn)提取管理費后，項目收益全部歸綠都置業(yè)。預計凈利潤為2500-3000萬元，宇通客車的權(quán)益收益為1000-1500萬元，將納入2006年中期報告。
鄭州金屬院項目：占地300多畝，位于鄭州西區(qū)。2006年2月，鄭州市政府決定開發(fā)西區(qū)17平方公里土地，七大國企搬遷工作進入實質(zhì)性階段。目前，項目組已經(jīng)進駐，規(guī)劃完成，建筑面積為32萬平方米，將于2006年開工，2007年預售。按每平方米2500元測算，可實現(xiàn)收入8億元。按20%利潤率估計，該項目可實現(xiàn)利潤1.6億元。由于項目分期開發(fā)，預計有關收益將在2007-2009年結(jié)算。鄭汴路項目：建筑面積約10萬平方米，但地段很好。公司暫時沒有開發(fā)計劃。
3、房地產(chǎn)項目有可能退出上市公司
部分機構(gòu)投資者希望宇通客車把精力和資金集中在客車主業(yè)上，宇通集團也在考慮房地產(chǎn)項目退出上市公司的問題�，F(xiàn)在，房地產(chǎn)項目陸續(xù)進入收獲期，最好的退出方案是等項目完成收到現(xiàn)金后自然退出。這符合上市公司利益。
三、出口業(yè)務快速增長
宇通客車海外業(yè)務發(fā)展迅猛。高性價比是宇通客車主要競爭優(yōu)勢。在古巴，宇通客車的價格相當于同等質(zhì)量奔馳價格的三分之二。
客車是典型的勞動密集型行業(yè)，在這樣的細分行業(yè)里，中國汽車企業(yè)具有明顯優(yōu)勢。
宇通客車和古巴政府簽署了7500輛客車出口框架協(xié)議。付款方式將采用四年期遠期信用證結(jié)算，由中國出口信用保險公司（簡稱中信保）提供擔保。目前中信保還沒有出單。匯率風險是主要風險。
宇通客車海外業(yè)務一般在對方明確交貨和匯款期限后，綜合考慮匯率風險等因素報價。
公司現(xiàn)有產(chǎn)能已經(jīng)不能滿足海外業(yè)務的快速發(fā)展。宇通客車決定征用周邊538畝土地，用于擴建產(chǎn)能。該技改項目包括擴建制件車間、新建兩條底盤生產(chǎn)線、新建底盤倉庫、新建車架生產(chǎn)線、新建一條焊裝生產(chǎn)線、新建整車電泳生產(chǎn)線、新建工裝制造中心、新建CKD包裝車間、新建制件涂裝車間、現(xiàn)有涂裝線改造等。投資總計3.8億元。
當?shù)卣兄Z在06年5月底完成征地。預計從征地起15個月投產(chǎn)。如果進展順利，則新產(chǎn)能在2007年四季度得到釋放，屆時實際產(chǎn)能達到3萬輛，能夠滿足海外業(yè)務發(fā)展的需要。
四、未來三年業(yè)績穩(wěn)定增長
1、盈利預測假設條件
海外業(yè)務保持目前發(fā)展勢頭，古巴7500輛訂單得到執(zhí)行；金屬院房地產(chǎn)項目進展順利，分2007-2009三年結(jié)算；總股本采用回購3000萬股后數(shù)據(jù)；其他假設見表3。
2、盈利預測表
根據(jù)盈利預測，2006年主營業(yè)務收入突破50億元，增長11%；實現(xiàn)凈利潤2.2億元，增長19%；每股收益為0.595元。
五、估值偏低
1、估值低于金龍汽車
從EV/EBITDA倍數(shù)看，宇通客車估值低于金龍汽車。從基本面看，宇通客車整體業(yè)務在上市公司，好于金龍汽車。金龍汽車僅僅包含廈門金旅60%、金龍聯(lián)合51%和蘇州金龍30.6%股權(quán)。在金龍汽車利潤表中，少數(shù)股東損益超過凈利潤。因此，宇通客車的估值應該高于金龍汽車。
2、估值低于國際同業(yè)
全球前十名商用車公司市盈率中值為16.5倍，而宇通客車2006年動態(tài)市盈率只有9.8倍，估值水平只有國際同業(yè)的六成。
六、維持"增持"評級
用EBITDA倍數(shù)法估值時，參數(shù)通常選取8倍。根據(jù)相關測算，宇通客車目標價為8.33元，對應市盈率為14倍，仍低于國際同業(yè)（16.5倍）。
