公司曾存在三個(gè)層面的控制權(quán)問題，目前問題已經(jīng)基本解決。問題解決后，一方面，避免大股東之間思路上的分歧延誤公司發(fā)展的不利局面；另一方面，避免因股權(quán)分散、大股東無暇顧及而造成內(nèi)部人控制的局面；此外，避免因董事會缺位延誤公司發(fā)展的不利局面。
大中型客車銷量保持穩(wěn)定增長態(tài)勢
公司成立于1988年，1993年7月在上海證券交易所上市，是國內(nèi)最早的客車上市公司，主要從事大、中、輕型客車和車身的生產(chǎn)和銷售。目前，公司主要通過控股金龍旅行車有限公司(下簡稱小金龍)和大金龍涉足客車整車制造，公司控股子公司廈門金龍車身有限公司(下簡稱金龍車身)主要從事輕型客車車身的生產(chǎn)與銷售。
未來幾年國內(nèi)客車的出口將集中于中檔客車，銷售對象主要是發(fā)展中國家，銷售量將隨著渠道和售后服務(wù)的擴(kuò)展而不斷增加； 隨著對客車舒適性、噪聲和排放要求的提高，國內(nèi)客車的發(fā)動(dòng)機(jī)技術(shù)將會迅速發(fā)展，憑借成本優(yōu)勢，國內(nèi)客車有望08 年后批量向發(fā)達(dá)國家出口。我們預(yù)計(jì)，2010 年客車的進(jìn)出口順差量將擴(kuò)大至26000 輛。結(jié)合對國內(nèi)需求的預(yù)測，2010 年國內(nèi)客車廠銷量將達(dá)到12.6 萬輛左右，2005-2010年平均增長8.2%。
控制權(quán)問題的解決為公司帶來發(fā)展機(jī)遇
公司曾存在三個(gè)層面的控制權(quán)問題：福建省汽車工業(yè)集團(tuán)公司(下簡稱省汽)與廈門國有資產(chǎn)投資公司(廈門國投)對公司的控制權(quán)問題；公司對金龍聯(lián)合汽車工業(yè)有限公司(下簡稱大金龍)的控制權(quán)問題；大金龍對金龍聯(lián)合工業(yè)汽車(蘇州)有限公司(下簡稱蘇州金龍)的控制權(quán)問題�？刂茩�(quán)問題困擾公司長達(dá)3年之久。
大股東之間思路上的分歧嚴(yán)重影響公司發(fā)展
01年9月，省汽受讓廈門市財(cái)政局持有公司的2575.8萬股(占公司總股本的17%，之前由廈門國投受托管理)，成為公司第一大股東。02 年9 月，廈門市財(cái)政局將持有公司剩余的1921.7 萬股(占公司總股本的12. 68%，之前由廈門國投受托管理)劃轉(zhuǎn)至廈門國投，廈門國投成為公司第二大股東。03年3月，廈門國投受讓中國汽車工業(yè)總公司的750 萬股，占公司總股本比例上升至17. 63%； 03年4月省汽再次受讓漳州閩粵第一城持有公司的316.7 萬股，占公司總股本比例上升至19.09%，仍處于第一大股東的地位。第一、二大股東對公司發(fā)展思路存在分歧，嚴(yán)重影響了公司發(fā)展。00 年公司配股方案雖經(jīng)股東大會通過，但并未實(shí)施。01、02 年配股方案均未獲股東大會通過，從而造成公司自94 年8 月配股后，10 年間未融資的現(xiàn)象。而與此相對，00-04年，公司共派現(xiàn)12575.8 萬元，超出公司92 年上市和94 年配股兩次融資之和(合計(jì)11351 萬元)。
“內(nèi)部人控制”導(dǎo)致前2年大金龍盈利明顯下滑
04年6月之前，大金龍有四大股東：廈門汽車、東風(fēng)汽車、華能綜合產(chǎn)業(yè)和創(chuàng)新國際，四大股東都分別持有大金龍25%的股權(quán)。股權(quán)過于分散加上廈門汽車無暇顧及，造成大金龍內(nèi)部人管理、缺乏長遠(yuǎn)眼光，影響了其盈利能力，也引發(fā)了公司第三個(gè)層面的控制權(quán)問題。03年大金龍利潤總額的下降幅度大大超過小金龍利潤總額下降的幅度。
董事會缺位導(dǎo)致蘇州金龍盈利明顯下滑
蘇州金龍?jiān)纱蠼瘕埡吞K州機(jī)械控股有限公司共同出資設(shè)立，大金龍持有70%股權(quán)。01年6 月，蘇州金龍?jiān)鲑Y擴(kuò)股，新增資本由10 位自然人(2 名蘇州金龍員工和8名大金龍員工)以“持股職工代表人”的名義持有蘇州金龍41.67%股權(quán)(其中大金龍員工持有29.67%股權(quán)，蘇州金龍員工持有12%股權(quán))，大金龍對其擁有的股權(quán)由原來的70%下降為40.83%，而蘇州機(jī)械控股的股權(quán)由30%下降至17.5%，大金龍喪失了對蘇州金龍的控制能力。01 年12 月，大金龍與8 名大金龍持股員工簽訂了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，受讓其持有的29.67%股權(quán)。02 年9 月，大金龍向廈門開元區(qū)法院起訴，請求依法確認(rèn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為有效，法院依法確認(rèn)29.17%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓。目前蘇州金龍股權(quán)轉(zhuǎn)讓的相關(guān)工商變更手續(xù)尚未辦理，大金龍按70%確認(rèn)對蘇州金龍的投資收益。董事會的缺位嚴(yán)重影響了公司盈利狀況。
控制權(quán)問題的解決帶來幾個(gè)層面的優(yōu)勢
公司層面：經(jīng)福建省國資委和經(jīng)貿(mào)委協(xié)調(diào)，04年11月，省汽將其持有公司的股份除收益權(quán)、股份轉(zhuǎn)讓及質(zhì)押權(quán)外的股東權(quán)利授權(quán)廈門國投行使。04年12月28日，省汽推薦的3名董事辭職。05 年5 月18 日，公司換屆選舉，省汽推薦的獨(dú)立董事到期離職。此外，05 年1 月，廈門國投受讓廈門德誠投資顧問有限公司、廈門國貿(mào)紡織品有限公司、廈門東方偉業(yè)投資管理有限公司、漳浦縣佛曇大豐農(nóng)場所持公司114 萬股(占公司總股本的0.75%)登記過戶，占公司總股本比例上升至18.39%。至此，公司層面的控制權(quán)問題得到基本解決。
大金龍層面：04 年8 月，公司受讓華能綜合產(chǎn)業(yè)持有大金龍25%的股權(quán)，公司第二大股東廈門國投同時(shí)也收購了東風(fēng)汽車持有大金龍25%的股權(quán)。05 年3 月，公司再次受讓廈門國投持有大金龍1%的股權(quán)，持有大金龍的股權(quán)上升至51%，處于絕對控股地位。
蘇州金龍層面：目前蘇州金龍股權(quán)轉(zhuǎn)讓的相關(guān)工商變更手續(xù)尚未辦理，癥結(jié)在于：蘇州方面希望受讓大金龍10.5%的股權(quán)，雙方在股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格方面還未達(dá)成共識。05 年6 月，蘇州金龍將召開董事會，大金龍將以04 年底的凈資產(chǎn)價(jià)格轉(zhuǎn)讓給蘇州方面10.5%的股權(quán)。與此同時(shí)，大金龍將取得對蘇州金龍的控制權(quán)，并相應(yīng)推薦董事長和財(cái)務(wù)總監(jiān)。
控制權(quán)問題的解決，一方面，避免大股東之間思路上的分歧延誤公司發(fā)展的不利局面(公司層面)；另一方面，避免因股權(quán)分散、大股東無暇顧及而造成內(nèi)部人控制的局面(大金龍層面)；此外，避免因董事會缺位延誤公司發(fā)展的不利局面(蘇州金龍層面)。因此，控制權(quán)問題的解決為公司發(fā)展帶來機(jī)遇。
大金龍納入合并報(bào)表提升公司盈利能力
大金龍成立于1988年，是國內(nèi)客車行業(yè)最早的中外合資企業(yè)。1989年以SKD組裝形式，引進(jìn)德國奔馳公司當(dāng)時(shí)最先進(jìn)的車型和車身制造技術(shù)；1990年公司消化吸收引進(jìn)的車身造型及制造技術(shù)，設(shè)計(jì)出了第一代中型豪華旅游客車產(chǎn)品；1994年，針對國內(nèi)高速公路蓬勃發(fā)展的機(jī)遇，公司開發(fā)了適合高速客運(yùn)的大型豪華客車；1995年，城市公交車開始向高檔化發(fā)展，公司又推出了豪華公交車；1997年，城市間中短途客運(yùn)車輛面臨大批更新，金龍公司又推出了中、高檔中巴。目前，金龍客車涵蓋6—13 米五大系列各型客車、共五十多個(gè)品種。除控股蘇州金龍外，大金龍?jiān)诮B興還有1 家分公司。04 年大金龍銷售客車5486 輛，其中大型客車2779 輛，中型客車2707 輛，實(shí)現(xiàn)銷售收入18.5 億元，利潤總額1500 萬元。05 年底，大金龍將遷往集美灌南
工業(yè)區(qū)廈門汽車工業(yè)城內(nèi)，結(jié)束租賃廠房生產(chǎn)的局面。03 年—04 年6 月，由于股權(quán)過于分散、廈門汽車無暇顧及，大金龍業(yè)績出現(xiàn)明顯下滑。04 年下半年，隨著公司取得大金龍控制權(quán)，加大對大金龍的管理力度。
05 年1季度，大金龍正式納入公司合并報(bào)表。預(yù)計(jì)05年大金龍銷售超過7400輛左右，主營收入超過25 億元，約占公司主營收入44.7%；凈利潤超過6300 萬元(包括蘇州金龍)，為公司貢獻(xiàn)凈利潤3213 萬元，同比增長94.1%。未來3 年大金龍毛利率將穩(wěn)定在10.5%左右，蘇州金龍每年將貢獻(xiàn)1300～2500 萬元投資收益，年均遞增46%。
對于周期性行業(yè)，采用相對估值較為合理，但作為客車行業(yè)的龍頭企業(yè)，公司盈利水平比較穩(wěn)定，因此絕對估值也適用于公司。兼顧兩種估值方法，公司合理價(jià)位應(yīng)當(dāng)在8 元以上，給予“推薦”的投資評級。
