近日我們與多家機(jī)構(gòu)共同拜訪了江淮汽車，與管理層溝通了解了轎車業(yè)務(wù)最新進(jìn)展和傳統(tǒng)業(yè)務(wù)經(jīng)營情況，并對公司轎車和發(fā)動機(jī)生產(chǎn)線進(jìn)行了實(shí)地調(diào)研。

    主要觀點(diǎn)

    轎車生產(chǎn)水平一流

    公司目前已經(jīng)建成轎車產(chǎn)能20萬輛，包括沖壓、焊接、油漆和總裝四大車間。通過實(shí)地參觀了解，我們認(rèn)為公司轎車制造設(shè)施先進(jìn)，生產(chǎn)管理規(guī)范，轎車制造水平已接近上汽集團(tuán)和一汽集團(tuán)下屬合資企業(yè)水準(zhǔn)，應(yīng)位于自主品牌汽車公司前例。瑞鷹SUV和賓悅轎車的發(fā)動機(jī)由瑞風(fēng)發(fā)動機(jī)生產(chǎn)線提供，而同悅轎車發(fā)動機(jī)由東安動力提供，但鑒于上半年小排量轎車市場井噴，東安動力發(fā)動機(jī)產(chǎn)量不足成為同悅轎車產(chǎn)量進(jìn)一步提升的瓶頸。

    公司自籌資金建設(shè)的20萬臺產(chǎn)能小排量發(fā)動機(jī)項(xiàng)目即將投產(chǎn)，預(yù)計(jì)三季度將開始生產(chǎn)1.3L和1.5L小排量發(fā)動機(jī)，供應(yīng)同悅和下半年即將上市的和悅轎車，屆時(shí)轎車產(chǎn)量將進(jìn)一步提升，并提升轎車產(chǎn)品毛利率（發(fā)動機(jī)自制成本降低約2000-3000元）。

    轎車新車型開始發(fā)力

    公司開始轉(zhuǎn)型轎車業(yè)務(wù)后，連續(xù)快速推出轎車車型。07年上半年上市SUV車型瑞鷹，07年底上市C級轎車賓悅，08年底上市A級轎車同悅，今年年底計(jì)劃上市B級轎車和悅，明年年初計(jì)劃上市A0級轎車悅悅和基于和悅平臺的和悅BMPV。因缺乏轎車業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，首批上市的兩款車型瑞鷹和賓悅市場表現(xiàn)并不好。我們判斷主要因?yàn)楣驹休p卡和瑞風(fēng)商務(wù)車業(yè)務(wù)的經(jīng)營思維難以適應(yīng)轎車業(yè)務(wù)，導(dǎo)致轎車產(chǎn)品在品質(zhì)和功能等方面難以達(dá)到目標(biāo)群體的期望。

    而去年年底上市的新車型同悅開始改變這一情形，同時(shí)因排量為1.3升和1.5升，上半年受政策推動較多，近期月均銷量超過4500輛。這證實(shí)公司吸取瑞鷹和賓悅經(jīng)驗(yàn)不斷改進(jìn)轎車業(yè)務(wù)運(yùn)作方式，已經(jīng)取得一定成效。隨著公司下半年和明年三款新車的上市，公司在轎車研發(fā)、營銷和生產(chǎn)等各方面的業(yè)務(wù)將更趨成熟，屆時(shí)新車型市場表現(xiàn)理應(yīng)更好。謹(jǐn)慎預(yù)測和悅及和悅BMPV車型在10年月均銷量為2500輛，悅悅車型月均銷量為3500輛。

    此外，隨著轎車產(chǎn)銷規(guī)模的擴(kuò)大和公司不斷挖潛降低成本，同時(shí)轎車發(fā)動機(jī)年底前開始自制，預(yù)計(jì)09年轎車毛利率略大于零，而10年開始有望達(dá)到15%，給公司貢獻(xiàn)較多業(yè)績。

    瑞風(fēng)商務(wù)車?yán)袭?dāng)益壯

    瑞風(fēng)商務(wù)車是公司利潤的主要來源。因?yàn)殇摬牡仍牧蟽r(jià)格迅速降低，且上半年銷售情況較好（22000輛），瑞風(fēng)商務(wù)車在二季度毛利率預(yù)計(jì)達(dá)到30%以上，雖低于05年最高35%的毛利率水平，也仍將推動公司業(yè)績強(qiáng)勁復(fù)蘇。明年公司將基于賓悅底盤推出瑞風(fēng)2代，向上開拓價(jià)格區(qū)間，獲取更高毛利率；同時(shí)開發(fā)低端產(chǎn)品，價(jià)格下探，以搶占更多市場份額。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)和汽車消費(fèi)繼續(xù)回暖，預(yù)計(jì)瑞風(fēng)商務(wù)車今明年毛利率將繼續(xù)維持高位。

    輕卡業(yè)務(wù)優(yōu)勢明顯

    公司輕卡業(yè)務(wù)在國內(nèi)處于領(lǐng)先水平，貢獻(xiàn)公司約20%的利潤，產(chǎn)品定位于中高端，性價(jià)比較高。受"汽車下鄉(xiāng)"政策推動，上半年輕卡銷售回暖較多，且受益于原材料成本下降，5月份輕卡毛利率接近16%。下半年輕卡開始實(shí)施國III排放標(biāo)準(zhǔn)，但鑒于目前經(jīng)濟(jì)景氣程度仍較低，且輕卡相對重卡監(jiān)管難度較大，我們判斷國III排放標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施對公司輕卡業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)影響有限。

    在低端輕卡方面，公司將通過資產(chǎn)整合并購，進(jìn)一步增加產(chǎn)銷規(guī)模。輕卡出口方面，公司連續(xù)7年全國第一，且公司目前正在海外開展KD業(yè)務(wù)前期工作，計(jì)劃進(jìn)一步拓展海外市場。預(yù)計(jì)公司未來的輕卡業(yè)務(wù)憑借龍頭優(yōu)勢，將取得高于細(xì)分子行業(yè)的增速。

    重卡業(yè)務(wù)已退為進(jìn)

    重卡業(yè)務(wù)因不作為公司業(yè)務(wù)重點(diǎn)，發(fā)展較為緩慢。今年上半年，重卡銷售受四萬億投資等政策推動，銷售轉(zhuǎn)暖，開始貢獻(xiàn)盈利。公司目前已經(jīng)轉(zhuǎn)讓50%的重卡車橋業(yè)務(wù)，并計(jì)劃在未來繼續(xù)引進(jìn)戰(zhàn)略投資者進(jìn)行合作。預(yù)計(jì)重卡業(yè)務(wù)對公司未來業(yè)務(wù)影響較小，基本維持盈虧平衡或微利狀態(tài)。

    固定資產(chǎn)投資高峰已過

    除轎車發(fā)動機(jī)工廠尚未完工外，公司轎車業(yè)務(wù)的大部分投入已基本完成。目前轎車固定資產(chǎn)累計(jì)投入約18億元，研發(fā)累計(jì)投入約7億元。預(yù)計(jì)今明兩年固定資產(chǎn)投入主要為發(fā)動機(jī)工廠（年底完工）

    和部分新車型的模具費(fèi)用。在新車型和悅及悅悅上市之后，公司將主要致力于年度改款（年度車型）提高現(xiàn)有車型性能，新車型研發(fā)費(fèi)用也將大幅減少。預(yù)計(jì)09、10年年均固定資產(chǎn)投資在6億元左右，年均研發(fā)投入在2億元左右，年度折舊分別為5億元和5.5億元。之后固定資產(chǎn)投入和研發(fā)投入都將大幅下降。

    業(yè)績已扭虧為盈

    公司一季度每股虧損0.06元，主要源于1-2月份采購的原材料價(jià)格較高，同時(shí)轎車產(chǎn)銷規(guī)模較小。從3月份開始，公司盈利恢復(fù)正常水平，到5月份為止公司已扭虧為盈。按此簡單推算，則公司4月份和5月份平均每月貢獻(xiàn)業(yè)績0.03-0.04元。推算出二季度每股盈利0.10元，上半年每股盈利0.04元。

    江汽集團(tuán)與奇瑞汽車重組是大概率事件

    國家政策鼓勵奇瑞汽車在區(qū)域內(nèi)實(shí)施兼并重組。如江汽集團(tuán)與奇瑞汽車重組，則能提升規(guī)模效應(yīng)，增強(qiáng)產(chǎn)品互補(bǔ)，提高研發(fā)實(shí)力，同時(shí)降低研發(fā)成本，在3-5年內(nèi)有望打造成國內(nèi)一流的汽車集團(tuán)。

    我們判斷江汽集團(tuán)與奇瑞汽車在政府主導(dǎo)之下的重組是大概率事件，考慮到奇瑞汽車擴(kuò)張過快，資金面臨一定瓶頸，可能依托上市公司平臺進(jìn)行資產(chǎn)重組籌集資金，或進(jìn)一步提升公司股價(jià)上升潛力。

    投資建議

    未來6個月內(nèi)，提升評級為"超強(qiáng)大市"：

    按照上述分析，我們對公司09年和10年各業(yè)務(wù)銷售收入和毛利率進(jìn)行了預(yù)測。假定明年轎車、瑞風(fēng)、輕卡和重卡毛利率分別為12%、29%、13%和10%，則10年綜合毛利率為15.1%，我們認(rèn)為此毛利率估計(jì)較為保守。

    我們對公司09年和10年業(yè)績進(jìn)行了估算，預(yù)計(jì)公司09和10年每股收益分別為0.25和0.54元。按照7月6日收盤價(jià)5.83元計(jì)算，09和10年市盈率分別為22.9倍和10.8倍。

    公司轎車業(yè)務(wù)從粗獷轉(zhuǎn)型轉(zhuǎn)向精耕細(xì)作，10年即將開始貢獻(xiàn)收益，將推動公司業(yè)績強(qiáng)勁增長。如公司轎車業(yè)務(wù)經(jīng)過一段時(shí)間的磨合，獲取超過15%的毛利率（可比自主品牌公司長城汽車和吉利汽車08年行業(yè)景氣低谷毛利率分別為18%和15%），則11年業(yè)績更是有望大幅提升。且江汽集團(tuán)與奇瑞汽車潛在的資產(chǎn)重組或給公司股價(jià)提供額外推動因素。

    提升公司投資評級為"超強(qiáng)大市"，我們在09年下半年汽車行業(yè)投資策略中（行業(yè)上升周期，追尋長線品種-2009年6月）將其作為貫穿行業(yè)上行周期的長線品種進(jìn)行推薦，認(rèn)為其在2-3年內(nèi)將是汽車行業(yè)內(nèi)貢獻(xiàn)最多超額收益的品種之一。給予六個月目標(biāo)價(jià)9.7元，此目標(biāo)價(jià)按照相對估值給出，相當(dāng)于10年市盈率18倍，與滬深300目標(biāo)市盈率基本相當(dāng)。