吻合了張家港20年汽車改裝經(jīng)驗和能力，也寄予著對它的無限厚望，一路送它到香港，但在透明的資本市場，為何這個“優(yōu)生優(yōu)育”的“高材生”變成了不值一文的垃圾股

　　一個企業(yè)上市有很多看不懂的地方，可以上主板的時候偏要上創(chuàng)業(yè)板，上市花了不少功夫，只融資不到1億元，但上市成本高到融資額的30%。
更離奇的是拿到錢，一直不用。而且這家企業(yè)上市前還是年年數(shù)千萬元利潤，上市后利潤越來越少，最后虧損數(shù)千萬元。

　　不要忘記，這還是家汽車制造企業(yè)，在2001年后，很少有汽車制造企業(yè)會虧損。但是，來自江蘇、在香港上市的牡丹汽車（8188，HK）就是這樣。

　　它的特別和木訥同樣引人注目，除了20年來不變的客車，一直沒有其他好的項目投資，沒有銷售利好，每年就賣1萬多輛車，偶爾出口數(shù)百輛汽車，很少有管理層出來和投資者溝通，上市3年多，既沒有好的項目注入，也沒有任何再融資行動，幾乎長期冬眠，手頭的上億元現(xiàn)金寧可拿去存款。

　　今年1月7日，它股價0．4港元，比2001年12月18日上市價1．13元跌了近3倍，市值只有3500萬，而52周的最高價只有1．31元，歷史最高價1．42元，市值僅僅破1億元。這是一只經(jīng)典的“綿軟無力”股。

　　在港股的8家汽車公司，截至2003年底都有不俗的收益和每股盈利，唯獨牡丹汽車是負(fù)數(shù)，這一年它虧了1441．5萬港元，卻還被評為“江蘇省質(zhì)量管理優(yōu)秀企業(yè)”。

　　2004年一季度，牡丹汽車再虧207．9萬元，半年的額業(yè)額同比去年跌9%，但純利大跌47%，公司說主要是受緊縮宏觀調(diào)控，及金融機構(gòu)嚴(yán)控車貸影響，加上競爭日炙，環(huán)保部門對客車排放標(biāo)準(zhǔn)不斷提升。2004年9個月的業(yè)績更差，營業(yè)額從去年的6．64億元降至5．11億元，純利從去年的2034．3萬元轉(zhuǎn)虧損200．6萬元，但公司始終未也未出聲。

　　2004年11月，媒體報道說持股上市公司44．9%的牡丹汽車集團贊助在江蘇舉辦的第十屆全運會現(xiàn)金、實物、服務(wù)等折合800萬元，100輛牡丹客車成為十運會唯一指定接待客車。2004年3月，在“2004全國客車大賽”上，兩款牡丹車獲得“全國公路客車銀獎等四個大獎，和“全國城市客車銅獎”。 2004年4月，牡丹車入選首屆中國市場產(chǎn)品質(zhì)量用戶滿意度調(diào)查“消費者首選第一品牌”。

　　這些榮譽似乎和上市公司一點干系都沒有，好像兩邊是兩種狀態(tài)，一邊不斷虧損，資產(chǎn)迅速貶值，一邊不斷獲得榮譽。

　　鄉(xiāng)鎮(zhèn)汽車改裝企業(yè)牡丹客車

　　作為江蘇張家港市第一家在港上市的企業(yè)，牡丹汽車當(dāng)年高調(diào)來港，當(dāng)初的董事長已經(jīng)從政，新管理層平淡無聲無息，3年來的平庸和乏味也頗耐人尋味，而細(xì)細(xì)研究，也許可以看出些許奧妙。

　　1970年的時候，自己做企業(yè)還是天方夜譚，但在蘇州郊區(qū)的張家港卻有無聲無息的創(chuàng)舉，擔(dān)任過17年生產(chǎn)大隊黨支部書記的宋連根調(diào)到當(dāng)?shù)貥酚噫?zhèn)建筑站任黨支部書記，這位很有頭腦的鄉(xiāng)干部看準(zhǔn)市場需要，建辦了鄉(xiāng)鎮(zhèn)集體性質(zhì)的汽車修理車間，起名為樂余車輛修配廠，當(dāng)時無資金、無技術(shù)、無設(shè)備，他拿來別人的汽車，先后敲敲打打，改裝了少量旅行車和雙排座輕型載貨車。有了自己的改裝品，他還敢貼自己的牌子，最初使用“東風(fēng)”商標(biāo)，后改用“牡丹”商標(biāo)，年產(chǎn)量是可憐的十幾輛，差不多1個月做出一臺。

　　做了幾年，遇到好機會，1979年初，張家港沙洲縣委貫徹十一屆三中全會精神，明確要加快發(fā)展本地社辦工業(yè)。這家原來不起眼的改裝廠一下子成為香餑餑，因為它有自己的產(chǎn)品——微型、中型旅行客車。它改名為沙洲縣樂余客車廠，并蓋了新廠房，增添專用設(shè)備，培訓(xùn)技術(shù)骨干，開始像樣起來。

　　1983年夏天，第五屆全運會在上海舉行，急于找旅行車的上海汽車出租公司破天荒的選擇了這個小廠的客車做貴賓交通車，但單子很急，40天要30臺車，這相當(dāng)于原來一年多的產(chǎn)量，而頭腦活的江蘇人沒有錯過機會，38天死趕活趕，拿出了30臺族新客車，在上海一亮相，很快被關(guān)注，從此大名鵲起。

　　1984年5月，牡丹車通過江蘇省級鑒定。1987年產(chǎn)能3000輛。當(dāng)年的全國大中型鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)，樂余客車廠榮居第二，變成了當(dāng)?shù)刂е云髽I(yè)。1988年，牡丹客車被評為省優(yōu)產(chǎn)品，獲國家行業(yè)檢查一等品稱號。

　　上世紀(jì)80年代末是牡丹的風(fēng)光日子。牡丹汽車慣用的改裝和組裝做法漸漸成規(guī)模，他們采購成熟汽車配件商的底盤、發(fā)動機、油箱、齒輪等配件，自己打造外殼，用技術(shù)含量極低的方式做出一部部“拼裝車”，貼上牌子，就是一部新車，這些來自不同品牌的配件在“系統(tǒng)集成商”手中，變成自有品牌的“兼容車”，因為可以為客戶量身定做，市場適應(yīng)性極強 。

　　政府做“權(quán)威紅娘”拉郎配

　　市場的需求在上世紀(jì)90年代初帶來更多模仿者，張家港涌現(xiàn)出了牡丹、沙洲、春秋、長飛、杜鵑5家汽車改裝企業(yè)成長都很快，5個廠互相模仿、甚至是抄襲，你買的發(fā)動機我也買，你用的模具我也要，你做5米的客車我也做，大家都生產(chǎn)幾乎一樣的旅行車，因為各自獨立，誰也不會謙讓對方，量產(chǎn)之后就是爭奪市場。

　　壓價競爭很快就變成惡性之戰(zhàn)，政府看得著急，使出行政手段，但5家企業(yè)各懷鬼胎，政府的首次“溫和干預(yù)”以失敗告終。1994年，張家港政府牽頭將5家廠組建成一個汽車集團，由一位副市長任總經(jīng)理，5個廠長任集團副總經(jīng)理，但5個企業(yè)之間不存在任何分工協(xié)作關(guān)系，各自有一套產(chǎn)供銷體系，集團總部有權(quán)無力，惡性競爭有增無減。當(dāng)年，5家廠每年減少收入高達(dá)l億元，客戶評價張家港客車是“有產(chǎn)量無質(zhì)量”，是聲名狼藉的“鄉(xiāng)鎮(zhèn)拼裝車”。

　　到1995年，政府以資產(chǎn)換股的方式組建了牡丹汽車集團，但各自為政的企業(yè)的激進做法，從公開轉(zhuǎn)入地下，企業(yè)間的爭奪漸漸轉(zhuǎn)變成為政企矛盾，經(jīng)營并沒有改變。

　　張家港的汽車制造業(yè)一直是“鄉(xiāng)土革命”，從出生開始就在競爭中求存，他們沒有技術(shù)，發(fā)展低端市場。雖然政府做紅娘不成功，但堅持不懈，1996年，新集團對5家企業(yè)進行了全面重組，建立了分工協(xié)作體系，先是投入4億元技術(shù)改造，然后在采購、制造、銷售環(huán)節(jié)全部統(tǒng)一，完全一體化操作。更絕的是，新集團把原來的5家獨立企業(yè)變成5個“核心分廠”，一分廠生產(chǎn)小客車和特種車；二分廠制造豪華中型客車；三分廠專做大客車；五分廠負(fù)責(zé)模具開發(fā)；七分廠制造農(nóng)用車。但這些企業(yè)天生不是一個集團出來的，也不是一個投資者，他們要變成一個鏈條上的幾個環(huán)，需要徹底忘掉過去，還要有強有力的管理能力。頑強的張家港做到了，牡丹汽車集團對外一個聲音。

　　牡丹集團下屬的零部件企業(yè)服務(wù)制造廠，還有合作部分是外部的協(xié)作廠商，如躍進汽車、江淮汽車等底盤生產(chǎn)商以及一些發(fā)動機、車用空調(diào)等的生產(chǎn)企業(yè)。

　　重組為日后的牡丹汽車在港上市打好前奏，而政府主導(dǎo)的重組是否符合市場需要?不過，之后，張家港的汽車再也沒有在汽車行業(yè)綻露過頭角。

　　1997年后，牡丹集團投入2．5億采用臺灣南吉公司制造的設(shè)備，建設(shè)高檔中巴車生產(chǎn)線，整個技改耗時2年多。1998年3月，牡丹集團變身江蘇牡丹汽車集團有限公司。同年11月，牡丹汽車股份有限公司成立。

　　故事到這里，應(yīng)該有轉(zhuǎn)折了。

　　重組、股份公司、上市牡丹3步舞

　　1998年9月18日，集團拿出5個分廠中的二廠、三廠資產(chǎn)，其他配件商投入現(xiàn)金成立新的股份公司，主產(chǎn)輕、中型客車。股份有限公司注冊股本2．043億股，股東投入資金4128萬元，其余的1．6302億元是原來的相關(guān)資產(chǎn)、業(yè)務(wù)、負(fù)債估值。最早的股本結(jié)構(gòu)是：張家港國資公司、江蘇牡丹集團、工會、張家港附件、張家港牡丹配件、張家港牡丹附件分別持有股份公司的50．1%、30．5%、18．6%、0．5%、0．1%、0．1%，國資牢牢控制住企業(yè)。

　　江蘇牡丹集團的股東都是國有資本，張家港樂余鎮(zhèn)資產(chǎn)經(jīng)營公司持股37．2%、張家港國資公司持股33．4%。工會是個很特別的社團法人，它的成員是牡丹集團和牡丹汽車股份有限公司的雇員，人數(shù)眾多，一方面持有股份公司18．6%股權(quán)；另一方面，它還是張家港牡丹配件、張家港牡丹附件的二股東，和江蘇牡丹集團分別持有張家港牡丹配件的61．9%、38．1%，持有張家港牡丹附件的的82．1%、17．9%，說話的份量還不小。

　　背景獨立的股東是張家港汽車附件公司1998年5月改制，它的大股東是張家港兆豐鎮(zhèn)資產(chǎn)經(jīng)營公司，持股52．1%，應(yīng)該屬于鄉(xiāng)鎮(zhèn)集體資產(chǎn)。而其余的股份分別被個人持有，張家港附件法人代表游聯(lián)群女士持股12．2%，吳興榮持有5．6%，何云萍持有3．4%，王志高持股2．8%，游聯(lián)群弟弟游惠中持股2．1%，張家港附件公司員工持股21．8%。

　　這一結(jié)構(gòu)凸顯出牡丹汽車股份公司的特點：國有資本控股，但仍給個人留有很大余地，這在1998年仍屬于“大膽之舉”。

　　1999年，股份公司銷售了7809輛中小型客車，收入5．07億元，利潤2684萬元，2000年銷售10459輛客車，收入7．76億元，利潤2727．8萬元，2001年銷售1．01萬臺車，收入8．5億元，利潤4900萬元。同年大型客車的生產(chǎn)也開始啟動，9個月生產(chǎn)111輛，獲得3034萬元收入。

　　這期間，香港資本之旅開始了。2001年7月，遵照規(guī)定，工會不能持有上市公司任何股權(quán)，江蘇牡丹集團以4154萬元現(xiàn)金收購工會原持有的多處股權(quán)，令它在牡丹汽車持股量達(dá)到49．1%，工會退出，原先的大膽之舉沒有了 。

　　牡丹汽車創(chuàng)業(yè)板上市疑問多多

　　2001年12月18日，牡丹汽車（8188．HK）快步疾馳至香港創(chuàng)業(yè)板，加上使超額配股權(quán)，額外發(fā)行1155萬股H股，總集資額接近1億港元。上市的股份9成被機構(gòu)持有，1成公開發(fā)售，超購52．8倍。

　　但上市首日并不被看好，最高曾報1．23元，升幅達(dá)8．8%。跌幅達(dá)1．8%，收市報收1．05元。比招股價1．13元跌了7%；連新股認(rèn)購費及沽貨手續(xù)費，虧損可能達(dá)9%之多。

　　有人提出幾大疑問，一是汽車股是基金愛股，而且牡丹汽車3年以上都有盈利，累計利潤上億元，3年營業(yè)收入也接近20億元，既不是科技股，也不是新產(chǎn)業(yè)，更適合主板上市，為何急于在創(chuàng)業(yè)板上市?汽車制造企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市融資、交投有限是不爭的事實。而傳出來的消息稱，公司管理層非常急于上市。

　　第二個問題是，牡丹汽車過去3年，年收入七八億元，但純利潤只有2000萬到4000萬，毛利率在12%到15%，純利率更低，只有3．5%到5．1%，為何這么低?基金經(jīng)理表示公司管理、財務(wù)還不太透明，關(guān)聯(lián)交易很多。此外，牡丹汽車公告的年產(chǎn)能達(dá)到2萬輛，但前3年的年銷售最多只有1．05萬輛車，設(shè)備空置率接近50%，

　　有投資專家說：“牡丹汽車年銷量僅1萬多輛，按公司 258個獨立分銷商計算，平均每個分銷商的年銷數(shù)目約50 部，即每星期只賣出一部客車。但招股書上說牡丹汽車開發(fā)了逾140種不同型號的客車。這種少產(chǎn)量、多品種的生產(chǎn)結(jié)構(gòu)如何可維持?”他評價說從這數(shù)字中，可清楚明白小車廠前景絕對困難，除非能得到外資車廠的合作。

　　第三個問題是它融資不過1億元，但上市成本接近3140萬元，凈集資只有6744萬港元。公司解釋說，上市費用其實就2000多萬。奧妙何在?原來，牡丹汽車發(fā)行8855萬股H 股當(dāng)中，有一成為法人股。張家港公司代表國家減持805萬股，集資額中，約910萬港元要交回張家港。國有股減持政策也許是當(dāng)初為何急于上市的一個原因。

　　第四個問題是代理費，牡丹汽車和大股東牡丹集團簽署了非獨家銷售代理服務(wù)協(xié)議，非常特別的是，牡丹集團賣出車后，牡丹汽車需向它支付銷售額的2．2%代理費，1999年支付1100萬元，2000年支付1700萬元，2001年9個月就支出1200萬元人民幣。這和行業(yè)規(guī)則背道而馳。同時，牡丹汽車還和江蘇牡丹集團、張家港附件、張家港牡丹配件、張家港牡丹附件等公司股東簽署原料采購協(xié)議，每年采購額3000萬元到5000萬元。

　　這些疑問令投資者不解，公司管理層也很少解釋。

　　3年越賺越少 開始虧損

　　2002年中報公布，收入4．25億元，增長17．4%，純利2120萬元，增長30．6%，主要得益于大型客車的市場增長快。但股價反跌，到2002年8月創(chuàng)下0．65元歷史新低，有時整日沒有成交量。

　　2001年12月牡丹汽車上市時曾計劃很多投資項目，但一年多時間，招股所得6744萬元始終沒用。只在2002年11月20日，拿出1700萬元用于建設(shè)新廠房和設(shè)備，但上市公司還得向大股東每年支付8．4萬元租用廠房底下的2萬平方米土地。這也是有趣的做法。

　　2002年的全年收入8．85億元，比2001年微升3．7%，純利4767萬元，下跌4%，全年只賣出10600臺車。同年中國輕客市場增長25%，但它的主打產(chǎn)品輕型客車的銷量反而跌25%，平均售價下降11%，市場占有率只有2．5%，2001年還有3．7%。它發(fā)展中、大型客車的計劃很明確，銷售增長快，但每股收益卻降了30%。

　　2003年因為SARS的影響，第二季度銷售大跌23%，利潤也跌75%，其間銷售成本直線上升，在5月，牡丹汽車突然宣布再租用大股東7．93萬平方米土地，年租金35．9萬元，同時，斥現(xiàn)金6808萬元收購這塊土地上的廠房、生產(chǎn)設(shè)備——它終于把上市融資的錢花出去了。

　　這一做法令投資者不爽，馬上有人問：雖然上市時從未說就是買大股東現(xiàn)成廠房設(shè)備，為什么要買廠房?畢竟這筆資金甚至超過公司市值，買了是否對下半年收益有很大好處，都沒說明。換個角度，如果上市的時候就告訴投資者，我們下一步就是收購大股東資產(chǎn)，還會有人要牡丹股票嗎?

　　牡丹汽車2003年中期收入4．036億元，比2002年少1900多萬元，利潤只有1001萬元，大減53%。股價比上市發(fā)行價1．13元打折25%。

　　2003年是中國汽車市場的好年份，所有國際品牌都在努力擠進，牡丹汽車卻逐步放棄固有領(lǐng)地，轉(zhuǎn)而主打南北非、加勒比海、中東、中美及東南亞等海外市場，2003年上半年頻傳出牡丹客車外銷新聞，較去年激增7倍云云，其實只有290輛，銷售值2428萬元人民幣，還是相當(dāng)小。

　　2003年9個月的業(yè)績也不樂觀，營業(yè)收入、利潤均有大幅下跌。全年的業(yè)績則是牡丹汽車多年經(jīng)營的轉(zhuǎn)折點，先是推遲發(fā)布年報，后是發(fā)出預(yù)警，雖然年營業(yè)額達(dá)到9．1億元，但為廣州一間經(jīng)銷商欠款撥備7400多萬元，導(dǎo)致全年虧損1541萬元。這個虧損很異常，公司也是含含糊糊。

　　而且，審計師還發(fā)布了保留意見的報告，提出3點意見：一是對一筆6289萬元的應(yīng)收賬款缺乏證據(jù)，無法審核。其二，公司計提1103萬元，并將3426萬元存貨減至可變現(xiàn)凈值，同樣缺乏財務(wù)資料，而且公司也沒有對一筆534萬元的存貨作財務(wù)清算，審計師無法確認(rèn)這批存貨是否存在。第三，由于牡丹汽車和股東間復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易沒有證明文件，導(dǎo)致無法審核。

　　在2003年，牡丹汽車向大股東支付加工費989萬元，兩家互開銀行承兌匯票約10億元，互相的免息墊款接近2．4億元，這些費用在2002年都沒有。它還需要支付大股東超過100萬元的土地租賃費用，還有數(shù)千萬的原料采購。關(guān)聯(lián)交易之多，之復(fù)雜，足以讓試圖了解這家公司的人卻步。

　　到2004年第一季度，它再虧207萬元，到9月底，再虧200萬元。經(jīng)營狀況真的如坐過山車，起伏跌宕 。

　　一只汽車股一個企業(yè)故事

　　看到這里，也許你突然會想起10多年前，5家鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)血戰(zhàn)張家港汽車市場，都為了拚一條血路出來。但政府用快刀把這些勇士的故事攔腰砍短了，他們制造出一個“最優(yōu)”的牡丹汽車，集合了張家港20年汽車改裝經(jīng)驗和能力，也寄予無限厚望，甚至一路送它到香港，但在透明的資本市場，為何這個優(yōu)生優(yōu)育的高材生變成了不值一文的垃圾股?他習(xí)慣的很多做事方式不靈了，不僅沒有投資者眷顧，甚至連生存的空間也越來越小。

　　這是一個現(xiàn)實問題，值得想想。

　　它和另一家也在香港上市的改裝車起家的保定長城汽車（2333．HK）相比，差距越來越大，股價、業(yè)績、市值、融資能力、資本回報率都不可同日而語。

　　它們起步的過程非常相似，也有相同的坎坷過程，只是今天，長城汽車是一個家族私人資本完全掌控的企業(yè)，政府退在幕后，而牡丹汽車，完完全全被政府握在手心里。

　　2003年還有一個故事沒說完，在牡丹汽車掙扎的時候，原牡丹集團一分廠成功被改制，民營企業(yè)鯨吞原牡丹集團一分廠的全部國有股份，搖身一變離家出走，在京劇中的“沙家浜”所在地重新注冊成立張家港市春洲旅行車有限公司，脫離大家族自立，轉(zhuǎn)制后的企業(yè)進軍西部市場，動作異常勇猛。

　　要知道，2001年10月牡丹集團委托上市公司在托管一分廠和七分廠，所有資產(chǎn)和債務(wù)都?xì)w牡丹集團，上市公司無須負(fù)任何責(zé)任，結(jié)果當(dāng)然可想而知。

　　2003年4月后，他們獨立了，又回到20年前，只是當(dāng)年對手沒了。